采寫／鄧小軒

編輯／陳紀(jì)英

1月10日，云端人力資源管理解決方案提供商北森控股正式向港交所提交招股說(shuō)明書，開(kāi)始沖擊中國(guó)HR SaaS第一股。

祝福與質(zhì)疑接踵而至。

祝福是看好高估值的延續(xù)。

2021年5月份，北森宣布完成2.6億美元的F輪融資時(shí)，估值已經(jīng)接近20億美元。

作為中國(guó)HR SaaS第一股，北森的收入主要來(lái)自HCM解決方案向客戶收取的訂閱費(fèi)，截至2019年3月31日、2020年3月31日和2021年3月31日止財(cái)年，北森的營(yíng)收分別為3.82億元、4.59億元和5.56億元，營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)。

參考美股SaaS上市公司的備受追捧，在二級(jí)市場(chǎng)，北森有望延續(xù)一級(jí)市場(chǎng)的高估值。

質(zhì)疑聲也此起彼伏，北森的港股招股說(shuō)明書顯示最近幾年連續(xù)虧損，網(wǎng)上出現(xiàn)了不少北森巨虧上市的言論。

招股書顯示，2019-2021財(cái)年，北森分別虧損為6.9億元、12.7億元以及9.4億元，而從2021年4月1日至2021年9月30日的六個(gè)月內(nèi)，北森的虧損幅度進(jìn)一步擴(kuò)大，達(dá)到8.2億元。經(jīng)調(diào)整后虧損金額為1.69億元、2.42億元、1.08億元和0.83億元。

實(shí)際上，調(diào)整前的巨虧是個(gè)誤讀，且不影響上市經(jīng)營(yíng)。按照港股會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，北森控股在香港上市需要采用國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS）：將普通股價(jià)值與轉(zhuǎn)換價(jià)值之間的差額記為虧損。北森優(yōu)先股以公允價(jià)值計(jì)入負(fù)債，將變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益。公司估值越高，優(yōu)先股的公允價(jià)值變動(dòng)就越大，負(fù)債金額也就越高。而在IPO成功后，優(yōu)先股會(huì)轉(zhuǎn)換成普通股，優(yōu)先股的賬面價(jià)值轉(zhuǎn)換為本金和股本溢價(jià)，賬面虧損額也就消失了。

解除了關(guān)于巨額虧損的誤會(huì)后，到底該質(zhì)疑還是該看好北森價(jià)值，還是要回到北森本身的商業(yè)模式和綜合實(shí)力，以及主營(yíng)業(yè)務(wù)的賽道前景里，去尋找答案。

SaaS生意經(jīng)：先吃虧，后享福

很多人會(huì)問(wèn)，經(jīng)調(diào)整后的數(shù)據(jù)也還是虧損？事實(shí)上，經(jīng)營(yíng)虧損本身也是SaaS企業(yè)的常態(tài)，大多數(shù)如今風(fēng)光無(wú)量、市值（估值）高企的SaaS企業(yè)，要么一度陷入高虧損，要么如今仍未扭虧為盈。

先看美國(guó)同行。

海外CRM客戶關(guān)系管理系統(tǒng)龍頭Salesforce在1999年成立，2004年上市，直到2015年，稅前利潤(rùn)才扭虧為盈，此時(shí)距離它成立已經(jīng)過(guò)了16年。

Workday創(chuàng)立于2005年，是美國(guó)最大的SaaS及云計(jì)算公司之一，其業(yè)務(wù)領(lǐng)域與北森重合，截止至其2020財(cái)年，依然未實(shí)現(xiàn)盈利。

回到國(guó)內(nèi)，從事新零售服務(wù)的有贊2012年成立，成立至今依然未實(shí)現(xiàn)盈利；而其對(duì)手微盟成立于2013年，大多數(shù)年份依然虧損。

因此，無(wú)論是海外還是國(guó)內(nèi)，SaaS公司在初期的虧損是常態(tài)。北森在2002年成立，2010年開(kāi)始在SaaS領(lǐng)域發(fā)力，虧損自然也不足為奇。

究其原因，SaaS企業(yè)的虧損，由其特殊的商業(yè)模式導(dǎo)致。SaaS企業(yè)前期成本高，且成本和收入確認(rèn)出現(xiàn)時(shí)間錯(cuò)位。

SaaS服務(wù)的本質(zhì)是提供軟件服務(wù)，但又與直接賣軟件不同。

售賣軟件是一次性交付，盈利和開(kāi)銷的時(shí)間點(diǎn)是同時(shí)或接近同時(shí)確認(rèn)的。在這種模式下，軟件公司只要賣出軟件，就可以一次性獲得全部營(yíng)收；而缺點(diǎn)在于同一產(chǎn)品，只能從一個(gè)客戶身上大賺一筆。

SaaS服務(wù)則采取月付或者年付的訂閱付費(fèi)模式，算是對(duì)軟件進(jìn)行“租賃”，盡管單次付費(fèi)額度較少，但付費(fèi)可以長(zhǎng)期持續(xù)，產(chǎn)生源源不斷的營(yíng)收貢獻(xiàn)；這就導(dǎo)致，SaaS公司前期的研發(fā)成本和銷售成本，一次性確認(rèn)，而營(yíng)收則要分散至不同財(cái)季、財(cái)年確認(rèn)，兩者出現(xiàn)錯(cuò)位，前期財(cái)務(wù)報(bào)表上容易表現(xiàn)為虧損。

此外，SaaS企業(yè)前期投入較高。由于需要提前對(duì)軟件進(jìn)行開(kāi)發(fā)及迭代升級(jí)，且不同的客戶的需求多樣化，因此SaaS行業(yè)研發(fā)投入成本較高。比如，Workday和北森的研發(fā)費(fèi)用率就高達(dá)38%。

研發(fā)之外，由于需要持續(xù)拓展新客戶，銷售費(fèi)用也通常較高。比如，北森每年的銷售及分銷成本在2億元左右；2021財(cái)年銷售及營(yíng)銷開(kāi)支占到總收入的51.10%。

基于上述原因，SaaS企業(yè)的早期多年虧損無(wú)法避免，客戶越多，研發(fā)投入越多，累計(jì)的虧損通常也越多。

也正因虧損乃常態(tài)，所以對(duì)于SaaS企業(yè)的估值，資本市場(chǎng)默認(rèn)的共識(shí)是，一般不考慮市盈率，而是以SaaS企業(yè)收入為標(biāo)尺，采用市銷率估值法。

目前來(lái)看，SaaS公司的市銷率徘徊在7-15倍之間。

但柳暗花明又一村，熬到后期，SaaS公司可以輕松“躺贏”。

對(duì)客戶而言，每期負(fù)擔(dān)的訂閱付費(fèi)不高，只要產(chǎn)品足夠優(yōu)秀，可以解決痛點(diǎn)，客戶愿意持續(xù)買單。而且，SaaS服務(wù)的持續(xù)使用，導(dǎo)致客戶和服務(wù)商的綁定度越來(lái)越高，很難輕易更換其他同類產(chǎn)品。

于營(yíng)收而言，雖然看起來(lái)SaaS的生意模式賺錢所需時(shí)間周期長(zhǎng)，但其優(yōu)勢(shì)在于現(xiàn)金流源源不斷，一次獲客，長(zhǎng)期變現(xiàn)，如同“奶?！币话?；若以后進(jìn)行產(chǎn)品和服務(wù)升級(jí)，產(chǎn)品還能持續(xù)提價(jià)。

因此，只要客戶保持長(zhǎng)期訂閱，SaaS公司到了后期具備顯著的滾雪球效應(yīng)，開(kāi)發(fā)和獲客邊際成本持續(xù)降低，盈利也如同滾雪球一般，不難實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。

以Salesforce為例，其2015年扭虧為盈后，稅前利潤(rùn)高速增長(zhǎng)，終于由“躺虧”轉(zhuǎn)向“躺賺”。

綜上所述，SaaS不盈利這句話不準(zhǔn)確。準(zhǔn)確的描述是SaaS企業(yè)早期難盈利，后期享大福。

人力資源SaaS：資本偏愛(ài)，前途光明

人力資源SaaS，是資本市場(chǎng)特別偏愛(ài)的賽道：截止至1月16日，尚未實(shí)現(xiàn)盈利的Workday市值為636億美元；股價(jià)一騎絕塵，從2020年4月至今，漲幅接近位86.7%，上漲幅度，比已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利的Salesforce還高了接近30%。

資本市場(chǎng)對(duì)其的偏愛(ài)，來(lái)自于兩個(gè)原因：

首先，SaaS企業(yè)本身具備優(yōu)勢(shì)：傳統(tǒng)的軟件銷售，很難預(yù)測(cè)企業(yè)升級(jí)軟件的周期以及費(fèi)用；而轉(zhuǎn)換為SaaS模式后，由于客戶是訂閱制付費(fèi)，每年付款的金額和次數(shù)相對(duì)固定，產(chǎn)生了可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流，確定性極大提升。

其次，HR SaaS賽道前景廣闊，市場(chǎng)潛力高企。

其一，人力資源是一個(gè)萬(wàn)億級(jí)別的服務(wù)市場(chǎng)，類屬企業(yè)通用職能部門。天眼查專業(yè)版數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)人力資源行業(yè)相關(guān)企業(yè)近三年快速增長(zhǎng)，2019-2021年，企業(yè)年新增注冊(cè)增速分別為46.61%、61.61%和75.82%

具體到人力資源SaaS行業(yè)，根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)HR SaaS從2016年開(kāi)始飆漲，2016-2020年4年復(fù)合增長(zhǎng)率為40.14%；未來(lái)高增長(zhǎng)有望持續(xù)，艾瑞咨詢預(yù)估，國(guó)內(nèi)人力資源SaaS市場(chǎng)規(guī)模將在2025年達(dá)到142億。

其二，目前HR SaaS服務(wù)的滲透率還比較低。

中國(guó)人力資源市場(chǎng)規(guī)模全球最大，2020年總體市場(chǎng)規(guī)模為3199億元，灼識(shí)咨詢預(yù)計(jì)，該市場(chǎng)將在2026年增長(zhǎng)至8756億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為18.3%，但HR SaaS在這一市場(chǎng)的滲透率僅為1.4%。

不妨對(duì)比下美國(guó)的HR SaaS市場(chǎng)，后者占據(jù)的市場(chǎng)份額已經(jīng)高達(dá)24.5%。假如中國(guó)市場(chǎng)人力資源市場(chǎng)的SaaS滲透率比肩美國(guó)成熟市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)HR SaaS規(guī)模還有接近20倍的上行空間。

而國(guó)內(nèi)HR SaaS企業(yè)的未來(lái)潛力，則主要是由三個(gè)因素驅(qū)動(dòng)：

其一，人事部門是公司組織結(jié)構(gòu)一個(gè)必不可少的結(jié)構(gòu)，隨著中國(guó)企業(yè)對(duì)HR的重要性和認(rèn)知發(fā)生變化，企業(yè)，特別是大中型企業(yè)對(duì)數(shù)字化組織管控、數(shù)字化人才管理、數(shù)字化HR智能服務(wù)的需求將會(huì)是大爆發(fā)，以此規(guī)范業(yè)務(wù)、降本增效。

其二，短期受疫情沖擊波影響，HR職能部門的防疫任務(wù)和在線化訴求也在大幅增加，體現(xiàn)為在線滿足遠(yuǎn)程辦公考勤、在線全流程招聘等等。

盡管疫情看似短期因素，但上述慣性在疫后也會(huì)沉淀下來(lái)。

BOSS直聘發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2020年春節(jié)后10天，視頻面試次數(shù)是19年秋招旺季首周的20倍。

其三，各行各業(yè)如互聯(lián)網(wǎng)的高增長(zhǎng)時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，企業(yè)通過(guò)人員組織的精細(xì)化管理和持續(xù)優(yōu)化，降本增效的訴求強(qiáng)烈。

使用HR SaaS可以在人工績(jī)效管理、招聘/人才收購(gòu)、Core HR、勞動(dòng)力管理、學(xué)習(xí)管理以及薪酬管理六個(gè)子市場(chǎng)提升效率，舉個(gè)例子：在招聘環(huán)節(jié)，SaaS工具可以通過(guò)整合結(jié)構(gòu)化標(biāo)簽，加速簡(jiǎn)歷的篩選；在人力資源管理環(huán)節(jié)，可以深度挖掘數(shù)據(jù)降低人為統(tǒng)計(jì)差錯(cuò)，提升管理效率；在績(jī)效管理環(huán)節(jié)，可以通過(guò)有效的線上數(shù)據(jù)管理，提升組織效能。

因此，中國(guó)HR SaaS服務(wù)的春天才剛剛開(kāi)始，資本市場(chǎng)怎么拒絕一條朝陽(yáng)賽道呢？！

一體化、大客戶：HR SaaS的決勝關(guān)鍵

這一賽道前景可觀，且行業(yè)進(jìn)入門檻看似較低，因此，HR SaaS行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈，市場(chǎng)格局比較分散。

目前，業(yè)內(nèi)玩家可以粗略分為兩類：一體化廠商和單一模塊廠商，前者集成了企業(yè)人力資源所需的全流程服務(wù)，后者只專注服務(wù)于某一特定場(chǎng)景和環(huán)節(jié)。

整體而言，一體化廠商在綜合實(shí)力、性價(jià)比、底層數(shù)據(jù)打通、用戶體驗(yàn)、客戶粘合度和復(fù)購(gòu)率上競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。

一方面，從國(guó)內(nèi)市占率來(lái)看，目前市占率前五的企業(yè)主要為一體化廠商，而從2016年起，北森已經(jīng)連續(xù)5年位于中國(guó)HR SaaS市場(chǎng)占有率第一。

另一方面，根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)作為全球最大的云端人力資源解決方案市場(chǎng)，一體化HR SaaS企業(yè)所占據(jù)的市場(chǎng)份額，同樣也在持續(xù)抬升。中國(guó)市場(chǎng)作為后發(fā)者和跟隨者，大概率會(huì)復(fù)制美國(guó)的發(fā)展歷程。

綜上，一體化趨勢(shì)也是未來(lái)HR SaaS的發(fā)展方向。

而北森作為行業(yè)龍頭，“一體化”的優(yōu)勢(shì)凸顯：一是其占據(jù)國(guó)內(nèi)HR SaaS最大的市場(chǎng)份額（15%）；二是開(kāi)啟一體化時(shí)間早，一體化服務(wù)覆蓋于各行各業(yè)。

2010年，北森進(jìn)軍HR SaaS領(lǐng)域后，就定位于一體化的HR SaaS和人才管理平臺(tái)。其一體化人才管理云平臺(tái)iTalentX通過(guò)打通底層數(shù)據(jù)，提供端到端的一體化解決方案，無(wú)縫提供從招聘到測(cè)評(píng)，再到核心人力、績(jī)效、繼任等全流程服務(wù)。

雖然一體化廠商不少，但北森是中國(guó)首家亦是唯一一家能夠提供覆蓋員工全生命周期的一體化云端HCM解決方案的企業(yè)。

此外，北森還有另一條護(hù)城河：深耕B端大客戶。

2014年，北森創(chuàng)始人紀(jì)偉國(guó)就堅(jiān)定了服務(wù)大中客戶為主。彼時(shí)，這個(gè)想法相當(dāng)前瞻，當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)大多數(shù)SaaS企業(yè)基于更好地作出標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的考量，都瞄準(zhǔn)了中小客戶，直到2016年，行業(yè)才逐漸達(dá)成了要服務(wù)大中客戶的共識(shí)。

提前卡位入場(chǎng)，也讓北森先行積累了豐富的大客戶服務(wù)經(jīng)驗(yàn)和可復(fù)用的技術(shù)模型。而北森專注于大客戶，也有兩個(gè)主要原因：

一是海外上市的人力資源SaaS服務(wù)商，多數(shù)專注于大客戶，從Taleo、Workday以及Success Factors這三家公司IPO時(shí)披露的平均合同價(jià)值，就可體現(xiàn)出得大客戶者得天下。

二是服務(wù)大客戶和服務(wù)小客戶，在商業(yè)模式上有著本質(zhì)差別：小客戶的付費(fèi)意愿比較低，只需要簡(jiǎn)單服務(wù)。雖然小客戶獲客容易，且技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)難度較低，但小客戶流失率也很高。

大客戶的需求較為復(fù)雜，獲客成本高，且產(chǎn)品研發(fā)難度大，但付費(fèi)意愿高，剛性需求強(qiáng)烈，后期更換軟件成本高，客戶粘性強(qiáng)，續(xù)約率也更好。

基于此，北森目前已經(jīng)構(gòu)建了穩(wěn)定的大中型企業(yè)客戶為主導(dǎo)的客戶群體：截至2021年9月30日，北森為約4600家企業(yè)提供服務(wù)，涉足科技、房地產(chǎn)、金融服務(wù)、汽車業(yè)、制造等，上述行業(yè)絕大多數(shù)排名前十的龍頭，均為北森客戶；而在《財(cái)富》中國(guó)500強(qiáng)企業(yè)中，也有70%是北森的客戶。

龐大的用戶群體造就了北森的行業(yè)沉淀，每天有超過(guò)15萬(wàn)HR和2000萬(wàn)企業(yè)員工在使用iTalentX。

“一體化+大客戶”，也讓北森實(shí)現(xiàn)了較高的續(xù)訂率。

過(guò)去幾年，北森的訂閱收入留存率在穩(wěn)步提高：從2019年4月1日截至2020年3月31日止，該數(shù)據(jù)為105%；從2020年4月1日截至2021年3月31日止，該數(shù)據(jù)上升至113%，高于美國(guó)SaaS企業(yè)中位數(shù)；而從2020年10月1日截至2021年9月30日，該數(shù)據(jù)進(jìn)一步上升至119%。

持續(xù)提升的續(xù)訂率，說(shuō)明北森的客戶留存度、信賴度，都在一路向好。

如今，其一體化和大客戶戰(zhàn)略相輔相成，一體化滿足大客戶人力資源復(fù)雜的需求，大客戶促進(jìn)一體化的完善。

而基于上述戰(zhàn)略，北森還面向客戶開(kāi)放了PaaS平臺(tái)，與SaaS業(yè)務(wù)長(zhǎng)短互補(bǔ)，滿足大客戶高度復(fù)雜的個(gè)性定制化需求。

PaaS和SaaS的不同在于，SaaS提供標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，客戶可以直接上手使用；而基于PaaS服務(wù)，客戶可以要求北森，在平臺(tái)上按需為其設(shè)計(jì)定制功能，以滿足個(gè)性化需求。

由于大客戶具有定制化、個(gè)性化的需求，要服務(wù)好這類客戶，就不能單單使用標(biāo)準(zhǔn)化的SaaS產(chǎn)品；但如果每個(gè)客戶都走定制化路線，將會(huì)極大提升公司的成本。因此，一手SaaS，一手PaaS，就能兼顧成本效率和服務(wù)深度、標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)和個(gè)性服務(wù)。

而SaaS化積攢的通用能力，又降低了在PaaS平臺(tái)定制開(kāi)發(fā)的門檻。北森PaaS平臺(tái)的底層軟硬件和基礎(chǔ)架構(gòu)相對(duì)通用，在這個(gè)平臺(tái)上，公司可以根據(jù)客戶的定制化需求，進(jìn)行無(wú)代碼、低代碼或者高代碼的程序輸入，可以兼顧標(biāo)準(zhǔn)化帶來(lái)的低成本效應(yīng)和客戶需求的定制化。

不獨(dú)北森，不少美國(guó)明星SaaS公司都很早就開(kāi)始布局PaaS服務(wù)。Salesforece就是SaaS+PaaS的先驅(qū)，2007年就部署了全球首個(gè)PaaS產(chǎn)品。

紀(jì)偉國(guó)在2014年拜訪Salesforce回國(guó)后，也很快就組織起了近100人的PaaS團(tuán)隊(duì)。早在2015年7月，北森就發(fā)布了第一款PaaS平臺(tái)——BeisenCloud。

因此，“一體化+大客戶+PaaS和SaaS服務(wù)并舉”的驅(qū)動(dòng)模式，也讓北森得以在旭日初升的HR SaaS賽道上一路領(lǐng)跑。

不過(guò)，盡管有美國(guó)龍頭珠玉在前，但北森的故事還要自己講，壓力還要自己扛，接下來(lái)，三到五年，對(duì)于北森的質(zhì)疑和爭(zhēng)議，大概率不會(huì)煙消云散——除非等到其真正實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的盈利之后。