2025年11月27日，Soul再次向港交所主板遞交了上市申請(qǐng)。這已經(jīng)不是Soul第一次，而是第四次嘗試赴港IPO了。

對(duì)于Soul來(lái)說(shuō)，它告別了早期的燒錢(qián)模式，并且在今年實(shí)現(xiàn)了盈利。

2025年前8個(gè)月，Soul的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)達(dá)到了2.86億元，而且毛利率相當(dāng)高，達(dá)到了80%以上。不過(guò)曾經(jīng)支撐它高估值的“元宇宙”概念已經(jīng)退潮，如今它的“AI+情緒經(jīng)濟(jì)”能否被資本市場(chǎng)認(rèn)可？

去元宇宙，全面擁抱AI

前兩年，元宇宙可謂是一個(gè)相當(dāng)火的概念，Soul也將自身定位為一個(gè)元宇宙的社交?？扇缃?，元宇宙的熱潮已經(jīng)褪去，Soul于是也開(kāi)始擁抱當(dāng)前火熱的AI。

此前，Soul赴港招股書(shū)都會(huì)大量書(shū)寫(xiě)XR、虛擬空間等概念，此番赴港上市這些概念都被刪減了。在最新的招股書(shū)中，“元宇宙”這個(gè)詞徹底消失了，2023年招股書(shū)還提了76次，現(xiàn)在一次不提，取而代之的是高頻出現(xiàn)的“AI”，在這次招股書(shū)中出現(xiàn)了266次。

Soul通過(guò)自主研發(fā)了“Soul X”大模型，讓AI不僅僅只是工具，更是社交伙伴，可以陪用戶聊天，還可以扮演各種角色。以前大家覺(jué)得社交軟件就是聊聊天，很難變現(xiàn)，但Soul通過(guò)AI找到了新的付費(fèi)點(diǎn)——情緒價(jià)值。

讓很多人不可思議的是，現(xiàn)在Soul超過(guò)90%的收入都來(lái)自于“情緒價(jià)值服務(wù)”。以前你可能只是為了找對(duì)象或者交朋友，現(xiàn)在你是為了找“陪伴”。用戶愿意花錢(qián)購(gòu)買(mǎi)虛擬禮物送給AI虛擬伴侶，或者訂閱會(huì)員來(lái)解鎖和AI的深度互動(dòng)。

必須要承認(rèn)一點(diǎn)，Soul這次的轉(zhuǎn)型還是相當(dāng)務(wù)實(shí)的。單純的“元宇宙”變現(xiàn)很慢，而且概念很虛，AI陪伴”正好擊中了現(xiàn)代年輕人，特別是Z世代最痛的痛點(diǎn)——孤獨(dú)。如今，Soul每個(gè)付費(fèi)用戶每月給Soul貢獻(xiàn)的收入（ARPPU）已經(jīng)漲到了104.4元。

對(duì)于資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，一個(gè)能持續(xù)賺錢(qián)、有清晰AI落地場(chǎng)景的故事，顯然比一個(gè)遙遠(yuǎn)的元宇宙夢(mèng)更有吸引力。

高毛利背后的增長(zhǎng)“隱憂”

不得不說(shuō)，Soul為自己成功的找到了一個(gè)賺錢(qián)能力強(qiáng)的業(yè)務(wù)，成功地把“陪聊”做成了高利潤(rùn)生意。

一方面，它成功的利用AI和虛擬形象，為Z時(shí)代用戶提供了一個(gè)無(wú)任何壓力的社交環(huán)境，而用戶則給聊天對(duì)象送禮物而付費(fèi)，因此Soul 90%以上的收入來(lái)自“虛擬物品及會(huì)員特權(quán)”；另一方面， 每個(gè)付費(fèi)用戶的月均收入（ARPPU）達(dá)到了104.4元，這說(shuō)明只要用戶愿意掏錢(qián)，他們的付費(fèi)意愿是非常強(qiáng)的。

Soul這種商業(yè)模式的毛利率可謂相當(dāng)高，但是它也有一個(gè)非常明顯的短板，那就是增長(zhǎng)天花板太低了。

目前，Soul的整體月活用戶數(shù)在2800萬(wàn)左右，雖然相比2024年月活用戶數(shù)有所回升，但是已經(jīng)呈現(xiàn)了增長(zhǎng)乏力的趨勢(shì)。尤其是在微信這種社交巨頭的籠罩下，Soul這類陌生人社交的拉新成本越來(lái)越高。

與此同時(shí)，Soul每個(gè)付費(fèi)用戶的月均付費(fèi)雖然高，但付費(fèi)率太低，目前只有6.5%的比例，而且充值額前1%的“超級(jí)用戶”，貢獻(xiàn)了超過(guò)55%的充值額。這種“金字塔”式的收入結(jié)構(gòu)意味著，如果流失幾個(gè)“榜一大哥”，公司的業(yè)績(jī)就會(huì)受到劇烈沖擊，這比依靠海量普通用戶付費(fèi)的模式要脆弱得多。

四渡赤水，資本市場(chǎng)這一次會(huì)認(rèn)可Soul嗎？

前面三次折戟港股IPO，這一次赴港IPO，對(duì)Soul來(lái)說(shuō)，完全是一次“帶著傷疤的成人禮”。

從資本市場(chǎng)的角度來(lái)說(shuō)，如今的Soul確實(shí)不再是那個(gè)只會(huì)燒錢(qián)講故事的少年了，而是一個(gè)有著賺錢(qián)能力的成熟公司，用戶愿意為Soul平臺(tái)提供的“情緒價(jià)值”買(mǎi)單。不過(guò)站在資本市場(chǎng)的角度來(lái)看，前面多次折戟港股IPO，Soul的估值將不再會(huì)像2021年那樣瘋狂。市場(chǎng)會(huì)更冷靜地審視：在這個(gè)AI技術(shù)同質(zhì)化越來(lái)越嚴(yán)重的時(shí)代，Soul能否持續(xù)守住那片Z世代的“情緒綠洲”？

一來(lái)，用戶增長(zhǎng)天花板的隨處可見(jiàn)，讓資本市場(chǎng)對(duì)Soul的長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間多了幾分擔(dān)憂。

二來(lái)，AI社交也會(huì)涉及大量的數(shù)據(jù)安全問(wèn)題和算法倫理問(wèn)題，未來(lái)Soul可能會(huì)面臨這方面的監(jiān)管。它既擁有一定的潛在輿論風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)帶來(lái)一定的合規(guī)成本。

三來(lái)，Soul還面臨著一定對(duì)賭壓力。當(dāng)前，Soul還背負(fù)著巨額的可贖回負(fù)債， 這筆負(fù)債源于投資協(xié)議中的“可贖回股份”，自2022年以來(lái)，該項(xiàng)負(fù)債持續(xù)增長(zhǎng)。2022年底為110.42億元，2023年增至122.7億元，到2025年8月已升至124.06億元。

這也是Soul為何要如此堅(jiān)決的第四次赴港沖擊IPO，因?yàn)樯鲜谐晒?，意味著Soul的可贖回負(fù)債可能得以解除；如果不能成功上市，這筆錢(qián)可能需要按8%的年利贖回，這對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展將是比較嚴(yán)重的打擊。

同時(shí)，它也迫使Soul必須盡快上市，這也將導(dǎo)致Soul的上市議價(jià)能力可能會(huì)降低。

但總體而言，對(duì)于Soul來(lái)說(shuō)，此番赴港IPO是一場(chǎng)必須打贏的翻身仗。