摘要： 十年過去了，茅臺(tái)依然是茅臺(tái)，可阿膠卻有點(diǎn)不太像那個(gè)阿膠了。

2009年6月24日，有著“私募教父”之稱的趙丹陽走進(jìn)了紐約曼哈頓49街的Smith & Wollensky牛排店。這家店掛了一塊專門的招牌：“Buffett‘s Lunch”（巴菲特的午餐）。

為了和巴菲特吃這頓飯，趙丹陽花了211萬美元。吃的是什么，似乎沒多少人在意。引起關(guān)注的是吃飯前，趙丹陽給巴老送了兩件中國特產(chǎn)：一瓶茅臺(tái)酒和一盒東阿阿膠。

有人說趙丹陽是在向巴菲特的價(jià)值投資理念致敬，也有人說他是在向巴菲特薦股，還有的說他是借勢(shì)炒作自己操盤的股票。十年前的疑問沒有明確的答案，不過有一點(diǎn)是肯定的，天價(jià)午餐之后，茅臺(tái)和阿膠的故事廣為流傳，趙丹陽據(jù)稱借此獲利不少。

當(dāng)時(shí)趙丹陽所選的貴州茅臺(tái)（600519.SH）和東阿阿膠(000423.SZ)，都是中國資本市場的優(yōu)質(zhì)白馬股：資源獨(dú)特，幾乎形成壟斷；市場開發(fā)力度不足，發(fā)展空間巨大；產(chǎn)品價(jià)格偏低，存在提價(jià)余地。這些特點(diǎn)使得趙丹陽相信，茅臺(tái)和阿膠可以相提并論，成為價(jià)值投資的典范。

如今十年過去，東阿阿膠與飛天茅臺(tái)除了價(jià)格上差不多，都是每斤接近3000元以外，其他諸如品牌影響力、公司股價(jià)和市值、未來預(yù)期等，均已不能同日而語。茅臺(tái)依然是茅臺(tái)，可阿膠卻有點(diǎn)不太像那個(gè)阿膠了。

“價(jià)值回歸”走到盡頭？

7月14日晚上，趁著星期天，東阿阿膠發(fā)布上半年業(yè)績預(yù)減的公告，上半年利潤預(yù)計(jì)同比下降75%-79%。

不過市場并沒有讓東阿阿膠“悄悄進(jìn)村”?！?5日上午，中金公司緊急召開投資者交流會(huì)，然后就是一波一波的媒體問詢。7月16日一早點(diǎn)開炒股軟件，各大平臺(tái)頭條都是我們公司。然后又是中金出了最新研報(bào)，再次引發(fā)輿論關(guān)注……”公司內(nèi)部人士告訴作者。

一向力挺東阿阿膠的中金發(fā)布題為《東阿阿膠全年推進(jìn)渠道梳理 短期業(yè)績承壓》的研報(bào)，將東阿阿膠的評(píng)級(jí)下調(diào)至“中性”，目標(biāo)價(jià)下調(diào)32.4%。7月16日收盤時(shí)，東阿阿膠已經(jīng)跌到了中金的目標(biāo)價(jià)每股33.8元以下，收于33.44元。

從2007年開始，東阿阿膠連續(xù)12年保持業(yè)績持續(xù)增長，凈利潤復(fù)合增長率達(dá)20%以上。從小學(xué)到高三，一直是數(shù)一數(shù)二的好學(xué)生，高考放榜時(shí)突然發(fā)現(xiàn)考砸了，東阿阿膠的故事大致就是這么回事。

對(duì)于業(yè)績下滑，東阿阿膠給出的解釋是：經(jīng)銷商主動(dòng)去庫存，公司方面也對(duì)銷售策略進(jìn)行了調(diào)整，因而導(dǎo)致公司整體銷售不暢。而去庫存的原因，一方面是因?yàn)楦叨俗萄a(bǔ)品市場疲軟，另一方面是公司提價(jià)預(yù)期逐漸降低了。

7月15日，東阿阿膠總裁秦玉峰在接待中金公司的座談會(huì)上，對(duì)上述解釋給出了邏輯：“渠道原來靠囤貨盈利，因?yàn)榘⒛z的保質(zhì)期是5年，我們漲價(jià)經(jīng)銷商囤貨，差價(jià)收益就很大。但現(xiàn)在外部環(huán)境發(fā)生了變化，價(jià)值回歸走到了比較高的位置。”

東阿阿膠一直將提價(jià)稱作“價(jià)值回歸”，這個(gè)提法就出自秦玉峰。自2006年開始擔(dān)任東阿阿膠總裁以來，他便大力倡導(dǎo)阿膠的“價(jià)值回歸”，阿膠也就是從那時(shí)起，從2005年的每公斤163元逐步漲到今天的5400元。

漲價(jià)被認(rèn)為是東阿阿膠半年業(yè)績暴跌的元兇。秦玉峰的言下之意也很明確：阿膠價(jià)格已經(jīng)提得很高，再提價(jià)空間不大，因此經(jīng)銷商也無力再囤更多的貨，轉(zhuǎn)而清庫存。

這話或許只說出了一半的真相。從公司的庫存數(shù)量上，似乎能得出另一半真相。2017年開始，東阿阿膠的存貨數(shù)量在連年減少。2017年一年里，庫存商品下降約29%；2018年，庫存量又下降了37.85%。與此同時(shí)，計(jì)入應(yīng)收票據(jù)的話，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)顯著增加，以往在20天以下，2017年增加到36天，2018年更是接近85天。

這兩個(gè)數(shù)據(jù)展示了另外一副畫面：東阿阿膠似乎在兩年前就開始向渠道壓貨，并給予經(jīng)銷商提價(jià)的預(yù)期，使其接受更多的阿膠，以維持公司的銷售和業(yè)績。壓力傳導(dǎo)到下游之后，東阿阿膠本希望通過市場的擴(kuò)張，逐步消化囤貨問題。但沒想到的是遭遇了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)銷商也扛不住了。

東阿阿膠方面給出的資料稱：中康CMH監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2018年，補(bǔ)益品市場增速由過去的20%以上下降到5.8%，其中阿膠市場銷量下降6.8%。

盡管在過去的一年，東阿阿膠依然保持了4.1%的增長，并連續(xù)第三年實(shí)現(xiàn)了市場份額的提升，從2016年的42%提高到2018年的47%。但逆市大幅提價(jià)卻很難實(shí)現(xiàn)，渠道沒有耐心繼續(xù)等待，選擇在東阿阿膠最薄弱的地方爆開了口子。

上述東阿阿膠人士坦言：“清庫存并非公司有意組織，市場上看到的阿膠打折最初是經(jīng)銷商的個(gè)別行為。公司發(fā)現(xiàn)這一情況之后，相應(yīng)地也做了銷售策略調(diào)整。應(yīng)當(dāng)說現(xiàn)在的局面是雙向調(diào)節(jié)的結(jié)果?！?/p>

今年上半年，東阿阿膠的純銷率提升了46%。公司方面稱，這兩天好奇的投資者紛紛到藥店詢問阿膠的銷售情況，發(fā)現(xiàn)賣得還挺好。一番“清庫存”運(yùn)動(dòng)效果不錯(cuò)，也算是秦玉峰和公司高管們的意外之喜。

“驢稀缺”的邏輯怪圈

東阿阿膠還會(huì)不會(huì)提價(jià)？至少從現(xiàn)在的情勢(shì)來看，答案是否定的。

原因很簡單：秦玉峰終于不再談“驢”了！

7月15日，面對(duì)一眾機(jī)構(gòu)投資者，在回答驢皮價(jià)格走勢(shì)的問題時(shí)，秦玉峰只是簡單地說：“原料市場出現(xiàn)下滑，只是短期情況，目前驢皮情況逐步向好。今后幾年，原料情況不會(huì)出現(xiàn)大幅變化。”

阿膠“價(jià)值回歸”有一個(gè)最核心的憑據(jù)，那就是驢資源的缺乏。阿膠用驢皮熬制，驢價(jià)決定著阿膠價(jià)格，這是順理成章的邏輯。很長一段時(shí)間里，秦玉峰一開口說的就是驢，講應(yīng)該怎么重視驢的養(yǎng)殖、怎么提高毛驢綜合價(jià)值，因此媒體給了他一個(gè)雅號(hào)：全國最大的驢倌。

做阿膠的企業(yè)，本應(yīng)是“卸磨殺驢”的，卻一直在倡導(dǎo)保護(hù)驢、培養(yǎng)驢，總給人一種怪怪的感覺。

按照市場規(guī)律，驢漲價(jià)了農(nóng)戶自然多養(yǎng)驢，使驢價(jià)格趨于平衡，并保持溫和上漲。但現(xiàn)實(shí)偏偏不是這樣的。農(nóng)業(yè)部的資料顯示，全國毛驢的存欄量一直在減少，2016年時(shí)為500萬頭左右。對(duì)于這種反市場的結(jié)論，秦玉峰認(rèn)為是驢主要被用作畜力，而畜力價(jià)值被弱化，所以才沒人養(yǎng)驢。

難道是市場價(jià)值理論在中國的驢身上第一次失靈了？

其實(shí)并非市場失靈，只是以前東阿阿膠說得多做得少。公司方面的說法是：如果大量收購就會(huì)造成價(jià)格波動(dòng)。此前作者曾在東阿阿膠赤峰基地了解到，一張?bào)H皮約出3公斤阿膠，500萬頭驢能產(chǎn)出15000噸阿膠。2017年東阿阿膠銷售頂峰之時(shí)生產(chǎn)了9300噸阿膠。500萬頭驢怎么也是夠用的。

2014年以前，東阿阿膠的存貨不到10億元，秦玉峰也是天天替公司“喊餓”，甚至進(jìn)口驢皮以緩解供應(yīng)壓力。但隨著精準(zhǔn)扶貧政策的落地，以及阿膠總體市場的培育成熟，地方政府看準(zhǔn)了養(yǎng)驢業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，采取了很多獎(jiǎng)勵(lì)扶持政策。如赤峰從2015年開始就對(duì)新購進(jìn)的基礎(chǔ)母驢每頭補(bǔ)貼1500元，引進(jìn)的純種烏頭驢每頭補(bǔ)貼1萬元。養(yǎng)驢迅速發(fā)展成大的產(chǎn)業(yè)。

毛驢生育周期約12個(gè)月，成長周期為1年多，2014年前后新增的驢在2016年之后陸續(xù)投放市場，東阿阿膠的驢皮存貨量也正是在2016年開始激增，從4.4億增加到16.88億，最高時(shí)在2017年甚至超過19億元。

豐年愁價(jià)賤，連驢都不例外。2016年后驢皮開始進(jìn)入降價(jià)周期，此前東阿阿膠靠進(jìn)口滿足供給，如今卻面臨超過18億元的驢皮庫存，不知道是該高興還是該發(fā)愁。

上游饑渴暫時(shí)緩解，使得下游的提價(jià)邏輯不再成立，經(jīng)銷商眼看大幅漲價(jià)無望，才有了一連串的蝴蝶效應(yīng)。

放下身段重返輪回

幾家歡喜幾家愁。7月13日，福膠集團(tuán)召開上半年業(yè)績表彰會(huì)，宣布OCT事業(yè)部上半年實(shí)現(xiàn)銷售收入增長35%。

福膠曾在2017年宣布接受上市輔導(dǎo)，此后一直未有進(jìn)展。但作為阿膠市場一支不可小覷的力量，福膠在中低端市場攻城拔寨，成績不俗。

而如今的東阿阿膠卻有點(diǎn)“高處不勝寒”的意味。

制膠并不是很復(fù)雜的工藝，僅東阿縣就有上百家中小工廠、作坊在生產(chǎn)阿膠，同仁堂等中藥企業(yè)也有阿膠產(chǎn)品。東阿阿膠作為道地藥材生產(chǎn)企業(yè)，多年來一直以正統(tǒng)自居，帶領(lǐng)著整個(gè)行業(yè)把蛋糕做大了，回頭一看，挖行業(yè)墻角的卻越來越多。

業(yè)內(nèi)一直有用牛皮、馬皮、騾皮等制作阿膠的情況，劣質(zhì)低端阿膠靠低價(jià)充斥市場，令東阿阿膠十分頭疼。早在2010年前后，秦玉峰便一直呼吁阿膠要建立國家標(biāo)準(zhǔn)。但時(shí)至今日，國標(biāo)依然杳無蹤跡，一勞永逸規(guī)范市場的想法只能先擱到一邊。

2018年，隨著滋補(bǔ)品行業(yè)的下滑，阿膠市場打開了價(jià)格戰(zhàn)。7月15日面對(duì)投資者，秦玉峰稱：“去年有部分競爭對(duì)手價(jià)格降到了我們的一半?！?/p>

“行業(yè)打價(jià)格戰(zhàn)，部分企業(yè)甚至有造假的行為，整個(gè)市場顯得有點(diǎn)亂?！鄙鲜鰱|阿阿膠人士介紹，“市場成本其實(shí)都是透明和固定的，對(duì)于有些企業(yè)的行為，我們也心知肚明。”

在2018年股東大會(huì)上，秦玉峰表示：混亂是治理的開始，整個(gè)過程需要2-3年時(shí)間。作者了解到，東阿阿膠目前的價(jià)格體系不會(huì)進(jìn)行調(diào)整，一些經(jīng)銷商的打折銷售只是個(gè)別行為，并不代表公司的態(tài)度。

至于清完庫存后怎么辦，秦玉峰倒是有一套相對(duì)清晰的思路。

據(jù)作者從投資者見面會(huì)以及阿膠內(nèi)部獲得的資料顯示，首先是開發(fā)“千禧一代”的市場。面對(duì)80、90和00后，東阿阿膠計(jì)劃啟動(dòng)“真顏”品牌作為公司的第二增長引擎。秦玉峰表示增加了藍(lán)莓、蔓越莓等口味的阿膠品種，軟包直接服用的產(chǎn)品也會(huì)逐漸推向市場。同時(shí)，針對(duì)女性美容市場，東阿阿膠推出小分子阿膠、阿膠紅參飲等產(chǎn)品。另外還有具備產(chǎn)品方向和配方的40余種產(chǎn)品做戰(zhàn)略儲(chǔ)備。

更加關(guān)注中低端市場，是未來東阿阿膠的方向。阿膠塊已經(jīng)高高在上，公司希望靠新增的品類重新定義東阿阿膠的地位。“重點(diǎn)切割中低端市場，價(jià)格會(huì)更普適大眾。”這是東阿阿膠對(duì)于未來產(chǎn)品定位的描述。

12年前，秦玉峰甫任公司總裁時(shí)，面臨的就是市場競爭激烈、產(chǎn)品品質(zhì)粗糙、行業(yè)打價(jià)格戰(zhàn)的混亂局面。12年間東阿阿膠不斷提價(jià)，把整體市場帶了起來，行業(yè)大旗扛到現(xiàn)在，已經(jīng)明顯有點(diǎn)吃力的感覺。

隨著東阿阿膠轉(zhuǎn)為實(shí)施“下沉滲透”戰(zhàn)略，阿膠市場是否進(jìn)入“劣幣驅(qū)逐良幣”的時(shí)代，會(huì)重新陷入價(jià)格輪回之中嗎？沒人知道答案。