高瓴的做法需要長周期作為籌碼，如同種田的農(nóng)夫，專注深耕耐心等待收獲增量。厚樸更像槍法精準的獵人，把握轉(zhuǎn)瞬而逝的絕佳時機，伺機而動發(fā)出致命一擊——洼地抄底，是厚樸最為擅長的拿手好戲。

文／陳紀英

版式／夏天

在最初表達接盤格力電器15%股權(quán)的20多家機構(gòu)中，高瓴和厚樸成為僅剩的兩家。他們將爭奪格力電器價值超過400億的902,359,632股股份。

一場400億的大買賣，兩家出手闊綽的大機構(gòu)，再加上自帶網(wǎng)紅體質(zhì)的格力電器一姐董明珠，連日霸占著財經(jīng)媒體的頭條。

即將“決斗”的兩位投資人，都把中國作為“主戰(zhàn)場”。方風雷說“我們不做跟中國主題無關(guān)的項目”，張磊則“重倉中國”。

此外，兩人都行事低調(diào)。早年參與創(chuàng)辦中金時，方風雷甚至一度被另一參與方大摩誤以為是“不修邊幅的司機”；而張磊和他的名字一樣低調(diào)，官網(wǎng)上對于手握5000億資金的高瓴的介紹，只有不到500字。

再從資金實力上來看，貌似高瓴和厚樸都不差錢，而高瓴相對資金實力更勝一籌。公開資料顯示，厚樸自稱投資管理的資產(chǎn)總規(guī)模已超過140億美元，而高瓴僅最新成立的“高瓴基金四期”就籌集了106億美元資金，成為亞洲史上最大的一支私募股權(quán)基金，而高瓴可操盤的基金已經(jīng)超過5000億人民幣，成為亞洲規(guī)模最大的投資基金之一。

在表層的個人行事風格和資金實力對弈背后，高瓴與厚樸代表的中國私募股權(quán)投資新舊投資邏輯的更新迭代，更值得研究，這也是拆解格力股權(quán)爭奪戰(zhàn)走勢的關(guān)鍵。

1、50后資源派 VS 70后學院派

知名自媒體“拆姐”在一篇“十萬加”《“姚振華”與“方風雷”的距離：一個嫌棄一個歡迎》中這樣描述厚樸的當家人：方風雷是資本市場真正的貴族玩家。這種貴，是脫胎于權(quán)力的那種貴。他有著讓普通人羨慕的家世，有普通人難以高攀的人脈與資源。他的生意，經(jīng)常有著國家戰(zhàn)略層面的大格局。

更有業(yè)內(nèi)人士指出，“方風雷在商界和金融界可是神一般的存在，他在政商兩界織起了兩張龐大的關(guān)系網(wǎng)。誰需要找官方辦事，那么首先要找方風雷?！?/p>

50后的方風雷曾把自己的思想構(gòu)想為“高位蓄水理論”。他的老朋友北京大學金融學教授何小峰將其解釋為六個“高”：高舉高打、拜高人為師、領(lǐng)高才之軍、做高檔之事、育高尚修養(yǎng)、高強度工作。

這樣的“高舉高打”讓厚樸成為了左右逢源的資源整合者，總是能在別人看不見，或者看見了也不敢想的的地方發(fā)現(xiàn)機會，在云淡風輕中聚云成雨。

在厚樸最初成立的四年內(nèi)，只投了區(qū)區(qū)五個項目，但是每一個幾乎都是驚人的大手筆之作。至于資金，似乎永遠不成問題，方風雷早年曾經(jīng)分享過自己對于使用杠桿的心得，“其實PE的精神就是private，LP和GP私下協(xié)商好了,沒有人限制厚樸只有25億美金，卻要運作80億美元的項目?！?/p>

這樣強大的資源能力，也讓厚樸需要調(diào)動國資的時候顯得長袖善舞，在國資改革中屢有斬獲。2009年7月6日晚，中糧和厚樸聯(lián)手入股蒙牛，則大開大合地開創(chuàng)了“國有資本+民營資本+戰(zhàn)略合作”的新模式。

厚樸資源型的模式一直被傳說，但卻難以被模仿。這也難怪面對此次格力電器的混改，有評論認為，最終厚樸接盤的幾率更大，因為厚樸對國企背景的企業(yè)更為熟悉，而投市場化企業(yè)和投國有背景企業(yè)是兩個概念。投市場化的企業(yè)的機構(gòu)更在意的是經(jīng)濟價值和市場價值，更遵從于資本的邏輯。另外一個會更多地考慮政策背景、政府背景以及關(guān)系層面，依賴的關(guān)鍵詞是“搞定”。

但是，隨著高瓴等完全市場化投資基金的崛起，中國私募股權(quán)的投資邏輯，也許正在迭代中。

相比于方風雷的凌空高蹈，70后的張磊反而接地氣的多，他的關(guān)鍵詞是“研究”。他第一筆成功投資——押注騰訊——靠的是在義烏小商品批發(fā)市場的實地調(diào)研，他撮合京東電商與騰訊電商的整合，憑的是對線下供應(yīng)鏈的深刻認知，他用來打動百麗國際管理層的，還是十幾年持續(xù)不斷對零售市場的深入研究，以及對傳統(tǒng)企業(yè)數(shù)字化前景的洞察。

據(jù)說，張磊在高瓴內(nèi)部強調(diào)，理性、好奇的價值觀和獨立，理性專注研究，好奇擁抱創(chuàng)新，獨立擁抱變化。這樣的強調(diào)研究，讓高瓴甚至有機會比企業(yè)更早的發(fā)現(xiàn)變化，從而押注未來。當高瓴發(fā)現(xiàn)了洗衣液即將興起的趨勢，就說服藍月亮，用短期虧損，換取領(lǐng)先份額和長期利潤，讓后者6年漲了10倍，并成長為洗衣液市場的老大。作為“新經(jīng)濟”背后的堅定支持者，多年來，高瓴投資騰訊、京東、美團點評、百濟神州等多個領(lǐng)域的創(chuàng)新型代表。

如今，在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)大幕拉開的時候，張磊對高瓴的定位是“實體經(jīng)濟與科技企業(yè)的融合媒介”。他認為資本力量“要在科技企業(yè)與實體經(jīng)濟的啞鈴兩端發(fā)揮融合創(chuàng)新作用，才有機會“推動新技術(shù)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)有效結(jié)合，幫助和支持傳統(tǒng)企業(yè)進行跨地域、跨時間、跨行業(yè)的創(chuàng)新升級”。

總之，高瓴的投資決策更依賴于團隊的長期研究，既不會憑空造雨，也不會忙于追逐風口，當實地調(diào)研和數(shù)據(jù)研究能夠得出明確結(jié)論時，高瓴資本就會果斷出手，并攜手企業(yè)家一起瘋狂創(chuàng)造價值。

2、抄底洼地 VS 創(chuàng)造增量

一年凈利潤200多億的格力，應(yīng)該是不差錢的。對于董明珠來說，既要堅決拒絕類似寶能之類想賺一把就走的野蠻人，同時也會歡迎那些帶來增量價值的投資機構(gòu)。

從董明珠最近兩年的布局來看，格力未來的主要增量空間，一是多元化，無論是手機，還是新能源布局，都遵循這一思路；二是國際化。而支撐多元化和國際化的底盤，就是數(shù)字化升級。

在這個方面，高瓴似乎偏愛那些暫遇數(shù)字化挑戰(zhàn)的傳統(tǒng)龍頭企業(yè)。

百麗是全球最大的非運動鞋鞋類生產(chǎn)商之一，也是世界最大的運動服零售商之一。

在電商沖擊下，百麗最近幾年利潤開始下降。

長期龍頭，意味著標的優(yōu)質(zhì)；短期困境，意味著高瓴入手相助后，還有較大的價值提升空間。

張磊在其名為《以價值投資理念優(yōu)化市場資源配置——PE服務(wù)實體經(jīng)濟戰(zhàn)略作用初探》一文中，就闡釋了他的投資思路，“百麗遇到的問題，在我國實體經(jīng)濟的歷史發(fā)展中具有普遍性：構(gòu)筑了完整的生產(chǎn)、營銷、供應(yīng)體系，積累了厚實的用戶基礎(chǔ)，建立了強大的品牌影響力。但是這樣系統(tǒng)化的、曾經(jīng)包打天下的核心競爭力，在數(shù)字化時代卻越來越步履沉重。”

而在高瓴2017年7月與管理層共同私有化成功后，百麗的“數(shù)字化轉(zhuǎn)型”開始加快。高瓴的方法論是拒絕簡單粗暴的“休克療法”，而是與管理層一起在“飛行中換發(fā)動機，必須直接為業(yè)務(wù)帶來增量”，要吸引、“說服”實體企業(yè)，必須讓企業(yè)看到數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新帶來的實際效益的提升。

2018年雙十一，百麗整體銷售同比上漲71%，讓輿論高呼“鞋王歸來”的同時，也為傳統(tǒng)企業(yè)數(shù)字化提供了范例。

高瓴的做法需要長期的耐心作為籌碼，如同種田的農(nóng)夫。厚樸更像槍法精準的獵人，把握轉(zhuǎn)瞬而逝的絕佳時機，伺機而動發(fā)出致命一擊——洼地抄底，是厚樸最為擅長的拿手好戲。

創(chuàng)辦操盤中金，是50后的方風雷對政策紅利的精準把握——方風雷靈敏的政治直覺，中金登頂?shù)拿荑€，制度貢獻大于項目貢獻，方風雷的老部下評價他順勢而為，而非造勢，善于利用資源。

再復(fù)盤厚樸投資被公認的幾件得意的“出道之作”，也都是在市場最恐慌時刻，“貪婪”入場，打撈遺珠。

尤其是在2008年金融危機之后大舉吸收外資拋售的中資銀行資產(chǎn)：2009年1月，厚樸投資以6.5億美元總價從英國皇家蘇格蘭銀行手中購入32.4億股中國銀行股票。2009年，厚樸投資領(lǐng)銜多家投資機構(gòu)接手建設(shè)銀行股份，交易總金額達到73億美元；后又斥資10億美元認購民生銀行H股。

一路跟隨方風雷的干將章星曾在接受《中國企業(yè)家》采訪時，表達了他對厚樸“中資銀行抄底戰(zhàn)”一站的佩服，“他把資源聯(lián)結(jié)得非常巧妙，做得天衣無縫，而且政治上得分，商業(yè)上也獲利，大家都信服他?！?/p>

從這個意義上說，老牌投資家厚樸方風雷更善于利用信息發(fā)現(xiàn)價值，而新興力量高瓴張磊傾向于押注未來創(chuàng)造增量。

3、巧妙過橋 VS 長期賦能

是否尊重管理層，可能是女強人董明珠不可逾越的底線——為此，她曾毫不客氣的怒拒“野蠻人”寶能系入股格力。

換句話說，那些曾經(jīng)野蠻干涉過被投企業(yè)的投資機構(gòu)，董明珠絕對不會入眼。

從這個維度看，讓企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)者當主角，與被投企業(yè)長期交好，是高瓴的一貫做派，這和高瓴慣于長線投資有關(guān)。張磊把高瓴的投資思路總結(jié)為“長期結(jié)構(gòu)性價值投資”，“是相對于周期性思維和機會主義而言的，核心是反套利、反投機、反零和游戲、反博弈思維。”

在競爭激烈的互聯(lián)網(wǎng)界，投資機構(gòu)免不了站隊的嫌疑，但高瓴是罕見和幾乎所有頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都保持友好關(guān)系的機構(gòu)。

14年之前，他曾經(jīng)投資騰訊，在那之后，他和馬化騰維持了長期友誼。高瓴和騰訊后來常常一起出手，共同投資了滴滴、摩拜、蔚來、美團、在印尼推廣微信等等。

在百麗私有案中，高瓴作為控股股東，仍然保留了原有管理層，并以后者為主角，推動其數(shù)字化轉(zhuǎn)型，因為高瓴一直對外強調(diào)，“坐在主駕駛位的永遠應(yīng)該是企業(yè)家”。

可以想象，此次面對格力電器的股權(quán)受讓，按照高瓴的一貫風格，它作為參與方，不可能越俎代庖——實際上，如果沒有對公司發(fā)展和管理層的信任，高瓴方面也不會在過去13年來持續(xù)投資格力。

反觀厚樸，學步于高盛、歷練于中金、登頂于厚樸的方風雷，可能是最像投行的投資家，非常善于發(fā)現(xiàn)市場掉落的籌碼，然后運籌帷幄集結(jié)高端資源將其收歸囊中，重新包裝后推向市場抬高溢價，自身迅速套現(xiàn)立場，難以對企業(yè)保持“長性”。

這一特性在厚樸中糧入股蒙牛的案例中可見一斑，三年鎖定期一到，賺了三四億的厚樸立刻抽身套現(xiàn)離場，不帶一絲的留戀。

厚樸一貫的操作方式印證了這樣的特點：更多是在之前以資源整合的方式參與投資，之后再找意向投資者進行轉(zhuǎn)讓，頗有承擔“過橋”角色或者財務(wù)投資者的意味——這可能是與方風雷早年作為中金公司的實際操盤手經(jīng)歷有關(guān)，只看大項目，Business is business，快進快出“不戀戰(zhàn)”。

從格力電器復(fù)雜的局面來看，厚樸投資的定位或許更容易從中間輾轉(zhuǎn)騰挪，但對格力電器的長期發(fā)展來看，特別是格力的混改公開方案對未來受讓方的要求非常明確：一是給格力電器帶來有效的戰(zhàn)略資源，在科技創(chuàng)新領(lǐng)域領(lǐng)先，二是保持現(xiàn)有經(jīng)營團隊的穩(wěn)定，對單純的財務(wù)投資人沒有興趣。

一場資本大戲面前，亂花飛舞，自是好看，但也紛紛雜雜，迷人雙眼，最終花落誰家，我們無需等待太久了。