摘要： 一次處心積慮的做空，一場猝不及防的“自爆”，瑞幸的故事到頭了？

瑞幸“自爆”，行業(yè)嘩然。

4月2日，美股上市公司瑞幸咖啡宣布，在審計2019年年報發(fā)現(xiàn)問題后，董事會成立了一個特別調(diào)查委員會。委員會發(fā)現(xiàn)，公司2019年二季度至四季度期間，偽造了22億元人民幣的交易額，相關(guān)的成本和費用也相應(yīng)虛增。

公開“自爆”財務(wù)造假，瑞幸咖啡讓所有人大跌眼鏡。當(dāng)天股價暴跌75.6%，市值縮水至16億美元。

事情似乎早有端倪。兩個月前，讓很多中概股聞風(fēng)喪膽的做空機構(gòu)——渾水（Muddy Waters Research），公開了一份匿名的做空報告，指控瑞幸咖啡涉嫌財務(wù)造假，門店銷量、商品售價、廣告費用、其他產(chǎn)品的凈收入都被夸大，2019年第三季度瑞幸的門店營業(yè)利潤被夸大3.97億元。

但當(dāng)時瑞幸咖啡在SEC官網(wǎng)發(fā)布公告堅決否認了報告中的所有指控，稱報告基于毫無根據(jù)的推測和對事件的惡意解釋。

從2017年成立至今，爭議一直伴隨著這家公司。它被質(zhì)疑燒錢補貼、商業(yè)模式難以為繼，但卻在短短兩年時間里，募集了超過10億美元資金，開出了超過4500家咖啡門店，刷新了中概股最快上市紀(jì)錄。

這樣一家明星企業(yè)，為何要自曝“家丑”？造假行徑見光背后，誰在蓄意做空和調(diào)查瑞幸？這場騙局的罪魁禍?zhǔn)资钦l？瑞幸的未來又何去何從？

采訪了十幾位知情人士、專業(yè)人士，為你深度揭秘瑞幸咖啡財務(wù)造假曝光始末。

01、瑞幸為何“自爆”？

現(xiàn)在看來，2個月前那份神秘的做空報告，沒有將瑞幸徹底擊倒，但卻是引發(fā)瑞幸“自爆”的導(dǎo)火索。

從渾水發(fā)布做空報告，到瑞幸自曝造假，這中間相差了正好兩個月。在這兩個月時間里，發(fā)生了三件極其重要的事情。

一是集體訴訟。因為股價下跌，投資者蒙受損失，一些律師事務(wù)所開始啟動針對瑞幸的集體訴訟程序。

二是遇上財報披露季。2月底開始，中概股公司紛紛開始披露2019年四季度及2019全年的財報報告。瑞幸自爆前，大部分中概股已經(jīng)完成財報披露，但瑞幸遲遲未披露。

三是獨立董事變更。4月2日，瑞幸成立特別委員會，新增兩名獨立董事，其中一個來自行業(yè)里有名的調(diào)查審計師FTI，另一個來自世界級名牌訴訟律所Kirkland & Ellis。

我們梳理一下整個事件的時間線：

· 2月1日凌晨（周五），渾水發(fā)布做空報告，瑞幸股價盤中最大跌去26.5%。

· 2月3日晚（周一），瑞幸在SEC發(fā)布公開回應(yīng)，堅決否認所有指控。

· 2月4日開始，瑞幸股價逐日回升，2月10日已經(jīng)恢復(fù)到被做空前的水平。

· 2月5日，美國部分律師事務(wù)所開始啟動針對瑞幸的集體訴訟。

· 2月10日開始，瑞幸連續(xù)發(fā)布15條“超過5%披露”的重要公告，涉及股東股權(quán)事宜。

· 3月27日，瑞幸宣布任命兩名新的獨立董事，劉二海卸任審計委員會成員。

· 4月2日，瑞幸成立“特別委員會”，啟動內(nèi)部調(diào)查，“自爆”公司存在22億元的財務(wù)造假，瑞幸股價一夜跌去75%。

某國際投資銀行董事告訴燃財經(jīng)，瑞幸“自爆”，是遭遇做空后的連鎖反應(yīng)。因為瑞幸之前被做空，于是有做空基金將它告上法庭，按照美國證監(jiān)會要求，瑞幸要成立特別委員會進行自查，于是查出了22億元的驚天造假大案。

“美國是通過集團訴訟制，讓公眾監(jiān)察上市公司。做空報告出來后，美國證監(jiān)會就會要求公司做公告回應(yīng)，或者要啟動調(diào)查?！鄙鲜鐾缎卸抡f。

有意思的是，做空報告發(fā)布的時機，正值財報披露季前夕。

一位長期研究美股的資產(chǎn)管理公司CEO表示，“瑞幸咖啡是被迫自爆，因為年報審計出了問題，如果不能按時遞交審計的年報，會直接導(dǎo)致退市?，F(xiàn)在發(fā)現(xiàn)問題，如果妥善解決，或許還能避免最壞的結(jié)果?！?/p>

上海律協(xié)國際投資業(yè)務(wù)委員會委員資深律師倪富華、專業(yè)研究中概股的普楠PiCapital創(chuàng)始人馮斌，在共同接受采訪時表示，瑞幸咖啡被集體訴訟的兩個理由是misstatement和omission of material fact。針對omission，其構(gòu)成要件為負有披露義務(wù)但是沒有披露，可能誤導(dǎo)投資者。這也是為什么瑞幸發(fā)現(xiàn)造假行為以后，第一時間披露了這一事實。這種行為也是降低其未來責(zé)任的一種法律行為。

在2月1日的那份做空報告中，瑞幸被指控財務(wù)造假，門店銷量、商品售價、廣告費用、其他產(chǎn)品的凈收入都被夸大，2019年三季度瑞幸的門店營業(yè)利潤被夸大3.97億元。

雖然瑞幸在SEC回應(yīng)中否認了一切，但即將披露的四季度財報，將是檢驗誰在說謊的有力證據(jù)。

然而，在投資者等來這份財報之前，瑞幸已經(jīng)啟動自查程序，一個特殊的臨時機構(gòu)——特別委員會，成立了。

這個機構(gòu)由三名獨立董事組成，其中兩個是3月27日加入，一個是4月2日加入。三人都是審計委員會成員，此前愉悅資本創(chuàng)始人劉二海剛辭去其在審計委員會的職務(wù)。

不少人對劉二海的辭任時機有猜測，對此，愉悅資本表示，劉二海是任期達到1年后按照證券法要求執(zhí)行的正常換屆。此外，愉悅資本方面還稱，迄今為止并未出售任何瑞幸咖啡的股票。

一位投行人士表示，“根據(jù)美國證券條例，上市公司合法合規(guī)是自己的責(zé)任。在美股上市公司里，權(quán)力是環(huán)環(huán)相扣，審計監(jiān)管會計，獨立董事監(jiān)管執(zhí)行董事。所以，這次是瑞幸自己聘請外部機構(gòu)來審查自己?！?/p>

特別委員會提請董事會：從2019年第二季度開始，公司COO兼董事劉劍及其幾個屬下，涉嫌從事捏造交易的不當(dāng)行為，從2019年第二季度到2019年第四季度與虛假交易相關(guān)的總銷售金額約為人民幣22億元。在此期間，某些成本和費用也因虛假交易而大幅膨脹。

瑞幸咖啡是2019年5月17日上市。這意味著，瑞幸咖啡上市后的銷售數(shù)據(jù)，大部分都是偽造的。

“公司一旦造假，要么執(zhí)董受罰，要么獨董受罰。獨董要避免把關(guān)不力的責(zé)任，就必須把造假責(zé)任推到執(zhí)董身上。如果獨董不找機構(gòu)查執(zhí)董，執(zhí)董就可以上法庭說獨董監(jiān)管不力，獨董就需要為受害者賠償?！?一位業(yè)內(nèi)人士稱。

于是在財報披露前，瑞幸啟動了“自爆”程序，三名獨立董事組成的特別委員會，揭穿了瑞幸此前對做空報告的回應(yīng)。瑞幸財務(wù)造假，正式浮出水面。

02、誰在做空瑞幸？

那么問題來了，究竟是誰在幕后做空瑞幸？這份匿名報告的指控范圍、發(fā)布時機、牽涉人員，都耐人尋味。

一位做空產(chǎn)業(yè)鏈上的人士分析，渾水只是一個公開的做空平臺，真實的做空勢力（對沖基金）都會把自己隱藏在渾水后面——這份做空報告是匿名提交，只是由渾水代為發(fā)布。

對沖基金做空一家公司的目的是獲利。做空的常見操作是：在發(fā)布做空報告之前，它們會向券商借入股票并高價賣出，然后發(fā)布報告對相應(yīng)公司進行打壓，在股價下跌后便以較低價格買入相應(yīng)的股票歸還券商，獲取的利潤便是買賣的價差。

不過，對沖基金顯然不會親自在中國做實地調(diào)查工作。當(dāng)鎖定一家可能存在問題的公司之后，它們一般會委托國內(nèi)的調(diào)查公司尋找相關(guān)證據(jù)，具體方式包括實地考察（蹲點統(tǒng)計訂單量、計算門店流水）、秘密訪談等。對沖基金會根據(jù)工作量向這些調(diào)查公司支付相應(yīng)的費用。

該人士透露，本次負責(zé)在國內(nèi)調(diào)查瑞幸咖啡的兩家公司分別為：匯生咨詢和久謙咨詢，而站在它們背后的對沖基金是渾水在中國的“合作伙伴”雪湖資本。

多位知情人士證實了這一說法，并且有人表示參與做空瑞幸咖啡的對沖基金不只有雪湖資本，應(yīng)該還有一家，但雪湖資本是其中唯一的出資方兼主導(dǎo)方。雪湖目前在北京和上海的工作人員加起來可能也就六七個人，主要團隊在香港。

對此，分別嘗試聯(lián)系雪湖資本、匯生咨詢和久謙咨詢，截至發(fā)稿前，暫未得到他們的官方回應(yīng)。

但一位參與了做空事件的兼職人員對燃財經(jīng)證實，匯生咨詢確實是此次做空瑞幸時，在中國的調(diào)查方之一。這位兼職人員在2019年12月參與了瑞幸部分咖啡門店的蹲點調(diào)查，當(dāng)時他作為兼職人員由當(dāng)?shù)仡I(lǐng)隊招聘進入，領(lǐng)隊的甲方是匯生咨詢。

一位知情人士稱，雪湖資本之所以找匯生和久謙，有兩個原因，一方面，這兩家的價格比較便宜，匯生這一單總共賺了不到100萬元人民幣；另一方面，別的咨詢機構(gòu)例如麥肯錫、BDA和貝恩，都不會接這樣的單子。在中國本土，這種愿意幫助對沖基金做調(diào)查的咨詢公司還是很少見的。

上述知情人士透露，匯生的主要客戶類型是投一級市場的PE和VC，從客戶的服務(wù)原則上來說，匯生是不能夠同時為二級市場的對沖基金提供服務(wù)的，它已經(jīng)違背了這種原則。在他看來，匯生之前就與雪湖資本有過幾次合作，“咨詢公司做事情要有一定的界限，一旦做了超出底線的事，肯定要自己承擔(dān)后果，匯生現(xiàn)在最大的擔(dān)憂是怕失去原有的一級市場客戶。”

令人意外的是，匯生咨詢原本服務(wù)的客戶當(dāng)中還包含了大鉦資本，也就是瑞幸咖啡A輪和B輪的投資方，據(jù)介紹，渾水做空報告放出之后，大鉦資本立即終止了與匯生的合作。

據(jù)悉，除了實地考察和秘密訪談，做空調(diào)查還有一種手段是爬取數(shù)據(jù)。爬取的可能并非只有公開數(shù)據(jù)，不然做空報告不可能做得這么詳細。

而久謙咨詢在官網(wǎng)介紹自己為“全球最有深度的數(shù)據(jù)挖掘者”，它在官網(wǎng)寫道，久謙被用于從任何來源的數(shù)據(jù)整合為單一、連貫的數(shù)據(jù)資產(chǎn)；與騰訊、京東和Publicis等建立了長期數(shù)據(jù)生態(tài)合作。

做空在國內(nèi)是不是被允許？咨詢公司能接些什么樣的客戶？實際上目前為止還沒有一個規(guī)范，其中就會涉及到不少灰色地帶。目前匯生咨詢的官網(wǎng)已無法打開。

當(dāng)然，一個允許做空的市場，在一定程度上能夠淘汰劣質(zhì)公司、降低系統(tǒng)風(fēng)險。外界不應(yīng)該抨擊有理有據(jù)的做空機構(gòu)和調(diào)查公司，而是應(yīng)該對造假的公司進行追責(zé)。

03、造假者劉劍？

這場錯綜復(fù)雜的做空事件，以及瑞幸蹊蹺的“自爆”行為，最終將罪名指向了一位瑞幸的內(nèi)部高管——瑞幸COO及董事劉劍。

根據(jù)瑞幸的公告，目前瑞幸已經(jīng)解雇劉劍和其手下的幾名參案員工，并終止和虛假交易相關(guān)方的合作。瑞幸表示，將對做出不當(dāng)行為的個人采取一切適當(dāng)行動，包括法律行動。

劉劍是誰？

《瑞幸閃電戰(zhàn)》一書中這樣表述，瑞幸的COO（劉劍）負責(zé)監(jiān)測每日的公司運作，并直接報告給首席執(zhí)行官，需要全面負責(zé)公司的市場運作和管理；參與公司整體規(guī)劃，完善公司運營管理等?！昂唵蝸碚f，與收入、成本相關(guān)的事物我都要管。我要監(jiān)控所有部門運行的指標(biāo)，包括效率指標(biāo)、財務(wù)指標(biāo)?！眲ψ约哼@樣概括。

目前網(wǎng)絡(luò)上可查詢到的關(guān)于劉劍的消息較少，不過，與瑞幸大部分高管一樣，劉劍此前也是瑞幸咖啡創(chuàng)始人錢治亞曾在神州租車時的團隊一員。

據(jù)公開資料，劉劍于2005年獲得中央財經(jīng)大學(xué)勞動與社會保障專業(yè)學(xué)士學(xué)位。在2008至2015年，他先后擔(dān)任神州租車車輛管理中心副主任和收益管理負責(zé)人；2015年-2018年擔(dān)任神州優(yōu)車收益管理負責(zé)人；2018年5月起擔(dān)任瑞幸咖啡COO，自2019年2月起任董事。

幾位前神州系員工表示，劉劍畢業(yè)即入神州，是陸正耀比較器重的年輕少帥。

據(jù)瑞幸上市前招股書中的期權(quán)計劃，劉劍分配到了47408股認股權(quán)。瑞幸的行權(quán)價格為0.1美元，期權(quán)計劃的周期為10年。據(jù)了解，IPO前，劉劍持股1.3%，IPO后，劉劍持股1.2%。

劉劍最近一次也是唯一一次公開露面是因為瑞幸子品牌“小鹿茶”。2019年9月，瑞幸正式宣布旗下子品牌“小鹿茶”獨立運營，并聘請人氣明星肖戰(zhàn)擔(dān)任小鹿茶品牌形象代言人，劉劍作為公司COO在現(xiàn)場發(fā)布了小鹿茶一系列規(guī)劃和投資加盟模式。

“我們的速度太慢了，總有消費者和我們說，我住的地方還沒有瑞幸咖啡。所以我們的速度要更快。”劉劍當(dāng)時說。瑞幸之前公布的下一步計劃是，在2021年年底之前把門店數(shù)量擴張到1萬家，瑞幸的開店速度達到平均每天開7家店。

事實上，在瑞幸的管理層中，劉劍非常低調(diào)，而被外界熟知的是所謂的神州系“鐵三角”。

神州系“鐵三角”由神州系創(chuàng)始人陸正耀、愉悅資本創(chuàng)始人劉二海、大鉦資本創(chuàng)始人黎輝組成。陸正耀也是瑞幸咖啡背后的實控人，掌控全局，負責(zé)解決早期資金問題和內(nèi)部管理，劉二海和黎輝負責(zé)更高層面的外部資本運作。

黎輝和劉二海連續(xù)加注了瑞幸咖啡的A輪和B輪融資，將其估值抬高至22億美元。A輪中出現(xiàn)的君聯(lián)資本，是劉二海的前東家，新加坡政府投資公司（GIC）據(jù)傳是大鉦資本的LP；B輪中出現(xiàn)的中金公司，則跟黎輝的前東家摩根士丹利，一起出現(xiàn)在瑞幸咖啡上市保薦商的名單里。據(jù)悉，黎輝在瑞幸咖啡年初進行的配售中套現(xiàn)2.3億美元。

這個封閉的、強關(guān)系驅(qū)動的體系，在“鐵三角”的主導(dǎo)下，共同將瑞幸咖啡“捧”上了市。

今年年初，一位接近神州優(yōu)車的人士透露，神州系目前正在對寶沃傾斜資源，瑞幸咖啡跟寶沃在部分業(yè)務(wù)的人員和預(yù)算上打通，資源可以共享。瑞幸咖啡則通過APP和小程序，為寶沃汽車引流。

寶沃汽車是陸正耀的下一個資本故事的主角，背后的玩家，還是他的老搭檔們。一位投資人分析，“神州優(yōu)車要上港股，但是卡很久了，現(xiàn)在推寶沃可能是為了講新的資本故事?！边@或許是因為瑞幸咖啡的故事已經(jīng)不會好看，而事實也正是如此。

至于到底誰該為瑞幸咖啡的財務(wù)造假負責(zé)？劉劍還是背后的鐵三角？恐怕最終要看相關(guān)證據(jù)。

04、瑞幸或?qū)⒚媾R700多億元賠償退市甚至破產(chǎn)

事實上，被做空和集體訴訟在美國并不罕見。據(jù)不完全統(tǒng)計，此前因渾水發(fā)布做空報告導(dǎo)致退市的中國公司包括中國高速頻道、綠諾科技、多元環(huán)球水務(wù)。且盡管已經(jīng)離開美股市場，SEC還是對中國高速頻道、綠諾科技等提起訴訟，擬對其處以罰款。

瑞幸咖啡在被渾水做空后，面臨多家律所的集體訴訟。安理律師事務(wù)所高級合伙人王新銳提到，集體訴訟是一個特別標(biāo)準(zhǔn)的程序，美國上市公司被集體訴訟非常常見，像Facebook、Google就常被集體訴訟，對中概股公司來說也是家常便飯，但大多數(shù)集體訴訟都只是針對一些瑕疵問題。

不同之處在于，瑞幸咖啡這次自己承認了，“一般公司被做空，會有一個抗辯過程，如果自己直接承認，在集體訴訟中肯定會非常不利?！?/p>

北京至普律師事務(wù)所主任、首席合伙人李圣律師認為，“如果目前披露的信息被刑事法庭采信，劉劍以及其他參與成員捏造交易行為屬于嚴(yán)重的惡意欺詐，刑事責(zé)任難免。也許公司有意與劉劍等人切割，試圖補救，減少對公司的負面影響，但收效如何很難說。公司的賠償責(zé)任、行政處罰少不了，甚至退市也說不定。此外，涉及到上市的規(guī)范化培訓(xùn)、輔導(dǎo)與監(jiān)督、審計、財務(wù)等公司、個人，同樣面臨民事賠償責(zé)任、行政處罰、甚至刑事責(zé)任?！?/p>

“如果本案涉嫌刑事犯罪，即證券詐騙，那么FBI會介入調(diào)查，其調(diào)查的主要案件為操縱金融市場以及欺騙投資人?！瘪T斌說。

回顧美股歷史，因業(yè)績造假而導(dǎo)致被摘牌退市的上市公司并不少見，其中最有代表性的是2001年的安然事件。在財務(wù)造假丑聞被曝出后，安然公司宣布破產(chǎn)，并導(dǎo)致一度貴為全球五大會計師事務(wù)所之一的安達信會計師事務(wù)所解體。

這場丑聞之后，美國發(fā)布了眾多新法規(guī)加大對上市公司的監(jiān)管，其中最重要的一項是薩班斯-奧克斯利法案，提高了對銷毀、篡改、編造財會記錄以試圖妨礙聯(lián)邦調(diào)查和欺騙股東的懲罰力度。

此外，馮斌提到，旅程天下曾被SEC調(diào)查出遞交的財務(wù)報告極大地夸大了公司收入、現(xiàn)金余額和凈利潤，在2012年4月退市；2012年，尚德電力爆出連環(huán)擔(dān)保涉嫌造假的丑聞之后也遭遇了集體訴訟。后尚德電力在美國發(fā)行的5.41億美元可轉(zhuǎn)換債券發(fā)生違約，引發(fā)了該公司中國債務(wù)違約，之后尚德電力退市。

受處罰之外，瑞幸咖啡還要應(yīng)對來自投資者的集體訴訟。

北京郝俊波律師事務(wù)所主任律師郝俊波在瑞幸被做空后，就開始號召投資者進行集體訴訟，他提到，這種案件的第一被告是上市公司，然后是相關(guān)參與造假的高管?！白鳛榇砺蓭?，我們會提前征集損失比較大的投資者去申請擔(dān)任首席原告，法院任命首席原告之后，首席原告代表投資者進行證券訴訟，一般兩年左右會出結(jié)果。證券集體訴訟的成功率大約50%。如果被告上市公司自己都確認了有虛假陳述，賠償?shù)母怕史浅８?。?/p>

“集體訴訟一般是民事案件，并不是要追究相關(guān)責(zé)任人的刑事責(zé)任，主要是為了幫投資者爭取經(jīng)濟上的賠償，所以這種案件99%以上都是調(diào)解，就是由上市公司來賠償投資者的一定比例的損失，一般不會去追究某位高管的個人責(zé)任?！焙驴〔ㄖ赋?。

“多數(shù)類似案件和解后，律所拿去大部分和解金，投資者獲得的賠償聊勝于無?！鄙鲜鲩L期研究美股的資產(chǎn)管理公司CEO表示。但上海漢聯(lián)律師所合伙人宋一欣強調(diào)，大多數(shù)符合條件的投資者能拿到大部分賠償。

那么，瑞幸可能要為這場集體訴訟付出多少賠償金呢？

宋一欣算了一筆賬，按照美國法律對類似案件的索賠額計算方式，即設(shè)定一個時段，當(dāng)中的最高價，以及事發(fā)后最低價，得出價差，再乘以股份數(shù)量，即是這家公司可能面臨的投資者索賠額。

“若以2020年初至今作為時間段計算，期間瑞幸咖啡2020年1月7日曾觸及年內(nèi)最高價51.38美元/股，事發(fā)后最低價為2020年4月2日晚觸及的4.9美元/股，公司最新總股本為2.4億，由此可粗略計算出，一旦面臨集體訴訟，瑞幸咖啡將面臨的賠償總計約112億美元，折合人民幣754億元?！彼我恍勒f道。

目前，瑞幸咖啡的總市值縮水至16億美元。民事賠償美國保險可以覆蓋一部分，如果剩下的部分無力賠付，公司就有可能破產(chǎn)。

行業(yè)內(nèi)人士的共識是，此次瑞幸咖啡財務(wù)造假事件，在中美兩國都引起了軒然大波，從瑞幸到整個中概股的聲譽都會大打折扣。

王新銳認為：“瑞幸上市一直是一個奇跡，這種明星級的公司快速到高點又迅速掉下來，對中概股影響會非常大”。在他看來，后續(xù)中國公司在美國上市的整個節(jié)奏可能都會受到影響，國內(nèi)融資、估值調(diào)整、風(fēng)險投資資金的退出等都會產(chǎn)生一連串連鎖反應(yīng)，甚至對整個創(chuàng)業(yè)都是雪上加霜，而且影響可能會持續(xù)好幾年。

文：燃財經(jīng)