做著兩三塊錢一瓶飲用水的生意，農(nóng)夫山泉終于打算上市了。

4月29日，“農(nóng)夫山泉股份有限公司”在港交所官網(wǎng)披露了第一版招股書，中金和摩根士丹利為保薦人，預期集資最多10億美元（約70.8億元人民幣）。

而還未上市的農(nóng)夫山泉，“中國版可口可樂”“比茅臺還會賺錢”的說法已經(jīng)甚囂塵上。目前，農(nóng)夫山泉的估值已經(jīng)在千億港元，有更樂觀者甚至喊出了1300億港元的“叫價”。

是的，農(nóng)夫山泉有著強盈利能力，招股書讓外界知道，原來口口聲聲“不需要上市”的農(nóng)夫山泉一直都在悶聲發(fā)大財——2017年～2019年， 農(nóng)夫山泉分別實現(xiàn)銷售收入174.91億元、204.75億元和240.21億元，毛利分別為98.09億元、109.21億元和133.11億元。2017年～2019年的毛利率分別為56.1%、53.3%和55.4%，其中包裝飲用水在2019年的毛利率高達60.2%。

“這樣優(yōu)秀的公司沒在A股上市，還挺可惜的?！庇袠I(yè)內(nèi)人士這樣感慨道。那么，農(nóng)夫山泉到底為什么這么賺錢？IPO只差臨門一腳的農(nóng)夫山泉，真有那么“甜”嗎？

農(nóng)夫山泉的毛利為什么高？

毫無疑問，農(nóng)夫山泉是國內(nèi)包裝飲用水的頭部企業(yè)。

1996年9月26日，海南養(yǎng)生堂有限公司（養(yǎng)生堂前身）和海南大門廣告有限公司用2000萬成立新安江養(yǎng)生堂飲用水公司，1997年4月14日，該公司更名為浙江千島湖養(yǎng)生堂飲用水有限公司，“農(nóng)夫山泉”品牌誕生，2001年6月公司改了股制。

二十多年之后，創(chuàng)始人鐘睒睒如今已是100多家公司的實控人，企業(yè)覆蓋了飲用水、藥品、保健品等多個領域，除農(nóng)夫山泉以外，品牌中為人熟知的還有龜鱉丸、清嘴、成長快樂、母親牌牛肉棒、朵而等等。

鐘睒睒經(jīng)歷豐富，從泥瓦匠、記者到到哇哈哈代理商，再到經(jīng)營農(nóng)夫山泉，他的營銷能力在這最后一次創(chuàng)業(yè)中發(fā)揮的淋漓盡致。

鐘睒睒親定的一句“農(nóng)夫山泉有點甜”，將農(nóng)夫山泉送上了飲用水領域的重要席位，1999年，伴隨著另一句“我們不生產(chǎn)水，我們只是大自然的搬運工”的廣告語，農(nóng)夫山泉宣布重點生產(chǎn)天然水。

不管是后續(xù)“買一瓶水，捐一分錢”的廣告語，還是利用天然水這一概念主動挑起行業(yè)間“紛爭”，農(nóng)夫山泉的營銷都為其占領市場起到了很大的作用。

根據(jù)招股書和中信證券《招股說明書數(shù)據(jù)詳解》，以2019年零售額計算，農(nóng)夫山泉在茶飲料、功能飲料及果汁飲料的市場份額均居于中國市場前三位。其營收增速在2018及2019年的營收同比增長17.1%和17.3%，遠高于同期中國軟飲料行業(yè)5%和6.6%，以及全球軟飲料行業(yè)的2.7%和3.4%的增速。

2012年到2019年八年里，農(nóng)夫山泉都保持著國內(nèi)包裝飲用水市場占有率第一。青山資本的研究報告也顯示，在瓶裝水行業(yè)，農(nóng)夫山泉擁有高達26%的市占率，其后是怡寶（21%）、百歲山（10%）、康師傅（9%）、冰露（9%）、娃哈哈（7%）。

怡寶的市占率雖然緊隨其后，但利潤卻只是農(nóng)夫山泉的五分之一：2018年，農(nóng)夫山泉實現(xiàn)營收209億元，凈利潤36億元；華潤怡寶在其披露的《社會責任報告2018》中顯示，同期怡寶營收為104.35億元，凈利潤為7.27億元。

農(nóng)夫山泉到底為什么如此賺錢？

首先，從行業(yè)來說，瓶裝水已經(jīng)被公認是“暴利”（高毛利）行業(yè)。中商產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的《2015～2020年中國瓶裝水市場調(diào)查及投資咨詢報告》就有數(shù)據(jù)顯示：瓶裝水近年來在飲料行業(yè)中毛利率一直高于平均水平，2012年～2014年已經(jīng)連續(xù)三年毛利率高于30%。

飲用水本身的成本不高。瓶裝水的原料簡單，不需要添加成分，也沒有過于復雜的生產(chǎn)流程，另外公開資料顯示，“2018年起，水資源費改為水資源稅，成為營業(yè)稅金及附加的一部分，不計入主營業(yè)務成本。”再加上水源地當?shù)氐恼咧С?，水源本身的花銷有限。

一瓶水的大部分成本還是集中在了包裝、運輸和人力等。

如今的包裝飲用水用的普遍都是PET瓶子或玻璃瓶身，與其說一瓶包裝水賣的是水，倒不如說是瓶子，這在食品飲料行業(yè)并不是稀奇的事，有資料顯示，六個核桃的易拉罐包裝成本就占據(jù)了其總成本的50%以上；可口可樂也曾為了節(jié)省包裝成本、增加凈利而選擇推出小瓶裝可樂。

招股書顯示，農(nóng)夫山泉瓶身的主要原材料為生產(chǎn)瓶身的PET（石化產(chǎn)品），2017年、2018年及2019年，PET的成本分別為22.28億元、30.44億元和33.82億元， 分別占銷售成本總額的29%、31.9%和31.6%，占總營收的12.7%、14.9%和14.1%。

雖然包裝成本高，但眼下卻恰逢PET原材料，國際原油的價格處在低谷的時刻——國際原油價格自2020年2月以來大幅下跌，導致PET的價格一同下跌。“我們已抓住機會購買PET以減少原材料成本。”招股書中說。

至于農(nóng)夫山泉的毛利為什么高出同行如此多，主要還是歸功于水源。

“消費品的爆發(fā)，一向是厚積薄發(fā)的過程?！眹鹱C券食品飲料行業(yè)研究員盧周偉向虎嗅表示。有了水源的提前布局、渠道的積累之后，農(nóng)夫山泉才走到了如今“爆發(fā)”的階段。

水源和渠道都不是簡單的投入，在水源得以穩(wěn)定開采、終端冰柜鋪設開來之后，農(nóng)夫山泉才能迎來收割與盈利。農(nóng)夫山泉從成立就開始布局水源地，如今其是“10大水源地”已經(jīng)成為其企業(yè)的招牌，包括4處山泉水，1處深層地下水，2處礦泉水，1處深層庫水和2處深層湖水。

在招股書中，農(nóng)夫山泉就將其水源地資源列為了自己得以節(jié)省成本的原因之一。

從1996年成立至今，農(nóng)夫山泉提前在中國十大水源地布局，并且在水源地周邊都建立了包裝引用水生產(chǎn)基地?！安粌H能覆蓋全國市場供應，并能有效縮短運輸半徑，有助于減少產(chǎn)品從生產(chǎn)線運送至貨架的時間，控制物流開支，保障利潤水平”。

目前來看，已經(jīng)較早擁有水源地開發(fā)權的農(nóng)夫山泉，確實利用這幾大水源地在品牌營銷以及產(chǎn)品定位占據(jù)了先發(fā)優(yōu)勢，并且圍繞著水源進行了營銷造勢，拉開了和競爭對手之間的差距，同時，還帶來了加工的便捷性。

就此，青桐資本投資副總裁李政云認為，農(nóng)夫山泉比其他飲用水企業(yè)的毛利率高不少的原因，正是加工工藝差異：從經(jīng)濟層面來說，農(nóng)夫山泉是直接灌裝地表水，廣義地表水是指除地下水和大氣層水蒸氣之外的水，只需要將水用管道送到工廠里，加工工序非常簡單。

灌裝的水需要簽開采權，比如，20年或30年的開采權一次性簽完，按照無形資產(chǎn)，攤銷到每一瓶水上的成本微乎其微。

渠道方面也一樣，在分銷渠道上，農(nóng)夫山泉采取的是經(jīng)銷商密集分銷與重點客戶直營相結合的方式。

經(jīng)過較早的終端冰柜布局和長達數(shù)年的密集渠道經(jīng)營，農(nóng)夫山泉如今有著4280名一級經(jīng)銷商、1.2萬名銷售人員，覆蓋了全國237萬多個終端零售網(wǎng)點已經(jīng)成為其銷售的主要力量：2018年及2019年，農(nóng)夫山泉通過經(jīng)銷商分銷的收益占總營收的95.0%、94.6%和94.2%。

（此外，截至2019年12月31日，農(nóng)夫山泉擁有約200名直營大客戶，包括全國或區(qū)域性超市、連鎖便利店、電商平臺、餐廳、航空公司以及集團客戶等。）

另外，農(nóng)夫山泉不輕易退換貨等強勢的渠道控制，幫助其在一定程度上解決了庫存問題，也在某種程度上保證了日常的現(xiàn)金流。

有著占絕對市場優(yōu)勢的核心業(yè)務、穩(wěn)定的經(jīng)銷商體系以及強勢的現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)能力，農(nóng)夫山泉為什么還需要上市？

農(nóng)夫山泉需迎“2.0”

提交招股書之前，本來不差錢的農(nóng)夫山泉，賬上的錢卻不多了。

招股書顯示，2017年和2018年，農(nóng)夫山泉的分紅金額都為3.67億元，然而在2019年，其分紅則突然猛增至之前的26倍，分出95.98億元，2020年一季度公司再度派息9億元。也就是說，2017年～2020年第一季度共分紅了112億，接近之前三年的利潤總和。

激進分紅的同時，農(nóng)夫山泉又向銀行兩次借貸，來緩解緊張的現(xiàn)金流：招股書顯示，“2019年取得計息借貸10億元，導致計息借貸的利息開支增加”；截至2020年3月31日的3個月，農(nóng)夫山泉又增加了銀行貸款15.5億元，之后農(nóng)夫山泉的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物卻僅為20.81億元，也就是說彼時除貸款外，農(nóng)夫山泉賬上只剩了5億多元。

業(yè)內(nèi)多有分析稱，是這樣的資金狀況促成了其上市，但其實，農(nóng)夫山泉決定上市在前，大手筆分紅在后，因此虎嗅認為，其為補充現(xiàn)金流動性選擇上市的說法并不成立。

農(nóng)夫山泉的上市其實并不突然：在2008年5月22日，農(nóng)夫山泉就與中信證券簽署了A股上市輔導協(xié)議；2017年3月和11月，也分別傳來農(nóng)夫山泉上市的消息，但是2018年12月29日，中信證券終止了對農(nóng)夫山泉的上市輔導。種種跡象表明，農(nóng)夫山泉或也曾準備過沖擊A股。

如果是沒有沖擊成功，一定有藏在招股書背后的原因——或和其股權結構有關，或是和其未披露的2017年之前的業(yè)績有關，只是對于一直以來的上市猜想，農(nóng)夫山泉方面只是稱“一直在接受上市輔導但一直沒有上市計劃”，鐘睒睒也曾回應稱：“農(nóng)夫山泉沒需求，因此不需要上市”。

如今，農(nóng)夫山泉又選擇赴港上市，及有可能是因為其已經(jīng)走到了不得不迭代的時刻。

農(nóng)夫山泉占有飲用水市場第一份額許久，但它也有自己的瓶頸。披露的三年賺錢數(shù)據(jù)可觀，但是營收增速一直保持在17%左右，毛利率每年也維持在55%上下，沒有大的突破。在其他品牌也在不斷推陳出新的過程中，農(nóng)夫山泉的品牌未必不會老化，它需要新的社會資源和更廣闊的市場來維系自己的增長。

李政云認為，其最終選擇上市的原因之一還是為了拓展海外市場：“目前農(nóng)夫山泉在國內(nèi)飲用水市場已經(jīng)連續(xù)多年全國第一，行業(yè)內(nèi)競爭也比較白熱化，各大巨頭間的競爭激烈，它在國內(nèi)開拓空間是比較有限的?！?/p>

而之所以最終選擇了香港，是為了資金掉配方便。

“一方面，如果將近100億的流動資金都是在國內(nèi)的賬戶上，未來去國外并購、建廠，或是進行固定資產(chǎn)投資的話，需要將大體量資金從國內(nèi)轉(zhuǎn)移到海外，從目前的資本環(huán)境來看是一件比較困難的事情。從這個角度來說，去港股上市是一個很好的獲取大體量海外資金路徑。換句話說，將國內(nèi)的現(xiàn)金先全部分給股東，這樣國內(nèi)賬戶就沒有錢了，沒有錢之后去港股募資就有一定的正當性。同時，在香港上市也有利于農(nóng)夫山泉品牌的國際化?！崩钫普f。

另外，上市進程或會推動農(nóng)夫山泉進行股權結構調(diào)整，從而為已經(jīng)年近七旬的鐘睒睒找到“接班人”。

目前，農(nóng)夫山泉的股權大部分握在鐘睒睒的手中，招股書顯示，截至最后實際可行日期，鐘睒睒共持有約87.4472%的權益，農(nóng)夫山泉約87.4472%的權益，包括約17.8634%的直接權益，和通過其母公司養(yǎng)生堂持有的約69.5838%的間接權益（鐘睒睒持有養(yǎng)生堂全部注冊資本中100%的權益）。

然而農(nóng)夫山泉還沒有出現(xiàn)合適的接班人人選。據(jù)公開報道，農(nóng)夫山泉雖然看起來還是“家族企業(yè)”，但鐘睒睒之子Zhong Shu Zi 2014年加入集團，目前只擔任養(yǎng)生堂品牌中心總經(jīng)理。

“作為非執(zhí)行董事，Zhong Shu Zi未曾且將不會參與我們的日常運營。作為董事會成員的Zhong Shu Zi先生僅通過出席董事會會議參與制訂本公司的企業(yè)及業(yè)務策略以及重大事件的決策過程”。同時，也再無其他董事或高級管理人員在養(yǎng)生堂或其附屬公司擔任任何職位。

總之，不管是從市場增量，還是管理迭代方面看，農(nóng)夫山泉需要盡快通過上市加快進入到自己的2.0模式。

門檻更低的港股已經(jīng)成為農(nóng)夫山泉暫時的“歸宿”，農(nóng)夫山泉看起來依舊很“甜”。但是，真的要拿農(nóng)夫山泉和可口可樂、茅臺的資本故事相比，恐怕造勢的成分更多些。

別拿農(nóng)夫山泉和可口可樂、茅臺比了

2019年，農(nóng)夫山泉凈利率達到20.3%，毛利率高達55.4%。這些盈利指標使得農(nóng)夫山泉在媒體的評價中，成為“國內(nèi)經(jīng)營效率最接近可口可樂的公司”——2020年3月27日之前十二個月，可口可樂的毛利率為60%，凈利率為27.11%。同時，農(nóng)夫山泉的凈利超出國內(nèi)同類競爭對手一大截，這一點又和茅臺很像。

但其實，對標茅臺和可口可樂，農(nóng)夫山泉還有著根本性的差距。

首先，茅臺在某種程度上已經(jīng)成為了一種具有奢侈品屬性、有著投資價值的“硬通貨”，但是農(nóng)夫山泉不是、也很難達到這樣的效果，可以說茅臺和農(nóng)夫山泉做的壓根不是同一門生意。

茅臺之所以能成為一個具有投資價值的奢侈品，是因為其有著其他品牌白酒所不能打破的“物理屬性”：茅臺鎮(zhèn)特殊的自然環(huán)境和氣候條件，比如遵義茅臺鎮(zhèn)赤水河谷是出產(chǎn)茅臺酒的關鍵，這塊地域是茅臺占據(jù)的核心資源優(yōu)勢，是競爭對手不能輕易打破的堅固護城河。

而同為飲料的可口可樂，雖然還達不到“硬通貨”的境界，但其獨家配方和茅臺的獨家位置優(yōu)勢一樣，使可口可樂具有了別家無法取代的、足夠的“確定性”，它們可以有無數(shù)的競爭對手，但很難找到完全替代品，這屬于強勢的產(chǎn)品優(yōu)勢，也是資本為之傾情的最主要原因，相比之下，農(nóng)夫山泉還做不到如此強勢。

天然飲用水和礦泉水都十分依賴天然的水源地，但是水源地并不被任何一家飲用水企業(yè)獨占。

農(nóng)夫山泉的十大水源地，正在迎來新的開采者：娃哈哈從2018年開始小范圍推出天然礦泉水產(chǎn)品；伊利也投資7.44億元在吉林長白山地區(qū)建設天然礦泉水飲品項目，并推出中高端礦泉水產(chǎn)品。緊咬著農(nóng)夫山泉的華潤怡寶，則是收購了加林山，同樣做起了礦泉水的生意（怡寶原來主營為純凈水）。

農(nóng)夫山泉水源地的水暫時是夠用的。從水源地的產(chǎn)能和產(chǎn)量來看，農(nóng)夫山泉的水源主力依然是千島湖、長白山和廣東萬綠湖和湖北丹江口四處水源，其中使用率最高的千島湖，在飲用水生產(chǎn)上的使用率也只有61%，還遠未飽和。

不過，水源未來可能出現(xiàn)的稀缺性和有限性，還需要飲用水企業(yè)未雨綢繆。水源是飲用水企業(yè)的要害，農(nóng)夫山泉在品牌宣傳上需要新水源，而未來的水源質(zhì)量也都還屬于不確定因素，一旦水源出現(xiàn)什么問題，將直接影響農(nóng)夫山泉的核心業(yè)績與口碑?！拔覀兂掷m(xù)尋找新的優(yōu)質(zhì)水源，從而為未來的業(yè)務發(fā)展奠定基礎。”招股書中說。

而即使源頭問題再有保障，當茅臺已經(jīng)成為有收藏價值的千金難求的奢侈品，農(nóng)夫山泉的飲用水卻永遠都是兩元起步價、即買即得的消耗品，很難有過多的品牌價值的溢價，這是因為，除了口味和工藝的差異化，白酒品牌所包含的社交功能以及消費者忠誠度帶來的不可替代性更強，相比之下，不同品牌飲用水之間的替代性，根本就承擔不了更高的溢價能力。

茅臺已經(jīng)不像農(nóng)夫山泉，還需要用不斷的廣告和營銷來促進銷量、更新人們對品牌的認知。即使是業(yè)務和營銷需求更像的可口可樂，也早已成為全球化的典型，它在全球的分銷渠道是他人所不能及，相比于可口可樂以省、市為單位布局的瓶裝廠的密度，農(nóng)夫山泉的水源地就還不算密集，其運輸成本節(jié)省下來就十分有限。

要想望“股王”們的項背，農(nóng)夫山泉還有很多方面需要升級與優(yōu)化。

擺在眼前的挑戰(zhàn)

要說農(nóng)夫山泉和可口可樂、茅臺之間還有一處相似的地方，可能就是品牌多元化了：它們都要在穩(wěn)定住核心、暴利的主營業(yè)務之外，探尋更多的產(chǎn)品的可能性。

如今，除了飲用水，農(nóng)夫山泉飲品矩陣中國還有著茶π、東方樹葉、尖叫等飲料品牌，還有一些新近推出的新品牌：17.5o橙汁、炭仌咖啡等飲品。盡管2017年、2018年和2019年，農(nóng)夫山泉除飲料產(chǎn)品外的產(chǎn)品營收占比達到了40.0%、40.1%和38.4%，但農(nóng)夫山泉的當家產(chǎn)品和優(yōu)勢依然來自于飲用水產(chǎn)品線，這難以滿足上市后的未來發(fā)展要求。

因此為了品牌年輕化和獲得長期穩(wěn)固的品牌資產(chǎn)，農(nóng)夫山泉在招股書中也稱要“加大以水果、茶、天然植物、咖啡、植物蛋白等天然原料為基礎的產(chǎn)品開發(fā)，也將繼續(xù)推進健康訴求的功能性飲料的研究與開發(fā)”。

李政云也認為，農(nóng)夫山泉在國內(nèi)的增長可能慢慢陷于停滯。其實無論是營收，還是凈利潤，基本上增長都不高，在現(xiàn)有水平上很難有一個比較明顯的上升，但其未來要往海外發(fā)展還面臨一個難點：海外市場是否會接受一個中國品牌的普通飲料？

對國內(nèi)自然環(huán)境和水源安全的擔憂會成為海外消費者購買決策的阻礙，“即使你把水源地建在海外，作為一個中國品牌能否被認知其實還是有難度的。最大的難度還是如何打開國外市場。”

接下來，農(nóng)夫山泉的新零售終端布局，以及多產(chǎn)品線推動是否能成功是接下來的重任，也是資本玩家們考察其未來可能性的指標之一?？偟膩碚f，農(nóng)夫山泉的當務之急，依然是穩(wěn)定成本、提升品牌價值和新渠道的建設，它們對傳統(tǒng)零售品牌的重要性，在上市后也不會發(fā)生改變。

如今，農(nóng)夫山泉已經(jīng)一只腳踏進了港交所，那么曾經(jīng)同樣說出“不會上市”的怡寶，會不會也跟著農(nóng)夫山泉開啟上市之路？虎嗅認為暫時不會，怡寶背后還有著“大樹”華潤，它暫時應該沒有過于急迫的上市需求。

對于農(nóng)夫山泉在香港上市可能的結果，業(yè)內(nèi)也已經(jīng)有了多種判斷。有判斷認為港股對飲用水公司其實并不友好，但也有分析認為，康師傅如今的市值已經(jīng)在800億港元左右，凈利相對更高的農(nóng)夫山泉可以獲得一個較為可觀的市值和股價表現(xiàn)。

總之，目前1300億港元的估值其實較為高估，在成本低、利潤高的巧妙時機上市，也并不代表著和足夠大的優(yōu)化空間和長遠、穩(wěn)定的利益回報。在資本市場中，這瓶水或許此時很甜，但還遠遠不如可口可樂、茅臺令人上頭。