從年初以來(lái)的節(jié)節(jié)上升突破千億美元，一度反超京東成為國(guó)內(nèi)第二大市值電商公司，到如今的股價(jià)“雪崩”，這背后究竟發(fā)生了什么，讓投資者對(duì)拼多多改變了看法？

華爾街擔(dān)心的不是營(yíng)收，而是GMV跟不上節(jié)奏

關(guān)于拼多多Q2財(cái)報(bào)的內(nèi)容，這幾天的新聞報(bào)道很多，在此不再贅述。

單純從公布的各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，拼多多2020Q2的整體表現(xiàn)還是比較出色的：用戶(hù)繼續(xù)保持增長(zhǎng)，GMV同比增長(zhǎng)的同時(shí)還實(shí)現(xiàn)了虧損收窄，似乎只有營(yíng)收這一項(xiàng)差強(qiáng)人意。此前華爾街分析師的預(yù)期平均值為127億元，而拼多多公布的數(shù)據(jù)為122億元。于是，有人將拼多多這次股價(jià)下跌的誘因，歸結(jié)于少入賬5億元的“慘案”。

然而這個(gè)說(shuō)法并不嚴(yán)謹(jǐn)，因?yàn)樽鳛橐患页砷L(zhǎng)中的創(chuàng)業(yè)公司，投資者最關(guān)心的不是營(yíng)收和利潤(rùn)，而是能否保持著應(yīng)有的高成長(zhǎng)。只要當(dāng)下的增長(zhǎng)速度達(dá)標(biāo)，未來(lái)營(yíng)收和利潤(rùn)都有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)。因此，區(qū)區(qū)5億元的營(yíng)收預(yù)期差額，并不足以影響投資者的價(jià)值判斷和決策。造成股價(jià)大跌另有原因。

在Q1財(cái)報(bào)發(fā)布時(shí)，拼多多曾稱(chēng)：“在GMV增長(zhǎng)方面，我們認(rèn)為這反映了我們的用戶(hù)對(duì)我們的戰(zhàn)略和平臺(tái)的持續(xù)認(rèn)可，同時(shí)正如您提到的在第一季度，我們繼續(xù)在用戶(hù)和商家中進(jìn)行銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)投資。同時(shí)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或疫情在2月底和3月逐漸消退，我們看到了消費(fèi)需求的強(qiáng)勁復(fù)蘇。”

事實(shí)也如上所預(yù)測(cè)的那樣，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和零售商業(yè)在今年Q2強(qiáng)勁回升，帶動(dòng)電商巨頭的營(yíng)收增長(zhǎng)。今年Q2，阿里巴巴本季度實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)零售商業(yè)業(yè)務(wù)收入1013億元，同比增長(zhǎng)34%；京東實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2011億元，同比增長(zhǎng)33.8%，增速為近10個(gè)季度的新高。這表明，后疫情時(shí)代的恢復(fù)行情，為電商市場(chǎng)創(chuàng)造了良好條件。

然而，拼多多此時(shí)卻在業(yè)務(wù)上失速了。

最新財(cái)報(bào)顯示，截至6月30日的前12個(gè)月，拼多多GMV達(dá)到12687億元，同比增長(zhǎng)79%。同樣是過(guò)去12月的GMV，拼多多Q1財(cái)報(bào)的增速為108%，去年同期則是171%。和阿里、京東相比這個(gè)增速不低，但無(wú)論環(huán)比還是同比都顯得有些乏力。由于拼多多GMV的披露口徑是過(guò)去12月，而非單個(gè)季度，有人據(jù)此認(rèn)為Q2拼多多的GMV增速下滑或更嚴(yán)重。

在用戶(hù)天花板觸頂在即的情況下，對(duì)拼多多的要求悄然從原來(lái)的看用戶(hù)增長(zhǎng)，變成了看業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。如今，拼多多的GMV增速大幅降低，甚至未能與用戶(hù)增長(zhǎng)保持同步，華爾街難免會(huì)感到失望，甚至擔(dān)心拼多多的未來(lái)前景。當(dāng)投資者調(diào)低對(duì)拼多多未來(lái)的預(yù)期，其股價(jià)自然就下跌了。

成本高筑、補(bǔ)貼效率下滑，ARPU或先進(jìn)入拐點(diǎn)

除了GMV增速大幅下降外，拼多多的另一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)ARPU的表現(xiàn)同樣不太理想。所謂ARPU，就是單客消費(fèi)金額。最新財(cái)報(bào)顯示，今年Q2拼多多的平均單客年消費(fèi)額為1857元，同比增長(zhǎng)了27%，環(huán)比增速為7.8%，增速明顯放緩。

對(duì)于電商平臺(tái)來(lái)說(shuō)，GMV可以用這個(gè)簡(jiǎn)單公式來(lái)計(jì)算：GMV=ARPU*活躍用戶(hù)。當(dāng)ARPU較低，即便活躍用戶(hù)增長(zhǎng)迅猛，GMV也不易達(dá)到理想狀態(tài)。2019年，拼多多的年度活躍用戶(hù)為5.85億，是京東（3.62億）的1.6倍，達(dá)到了阿里（7.11億）的8成；但其GMV才過(guò)了萬(wàn)億元，而阿里和京東分別突破了6萬(wàn)億和2萬(wàn)億元，只有后兩者的六分之一和一半。

對(duì)于這次ARPU增長(zhǎng)乏力，拼多多給出的解釋是由于當(dāng)季AAC的大幅增長(zhǎng)，意思是基數(shù)變大拉低了ARPU。

但這個(gè)說(shuō)法并不太靠得住腳。上圖是去年Q1以來(lái)拼多多的AAC和ARPU統(tǒng)計(jì)，可以清楚地看到，AAC的趨勢(shì)沒(méi)有太大變化，而ARPU在今年后明顯放緩。之前，拼多多的AAC增量在4000萬(wàn)左右的時(shí)候，ARPU基本也增長(zhǎng)在100-200元之間，但今年Q2相比Q1則幾乎陷入停滯。

這是一個(gè)危險(xiǎn)的信號(hào)，因?yàn)樵诎⒗铩⒕〇|和拼多多三大平臺(tái)中，拼多多的ARPU本來(lái)就是最低，只有阿里、京東的幾分之一。拼多多1857元的ARPU，幾乎只相當(dāng)于阿里（阿里的最新ARPU約為9075元）的五分之一。如果ARPU無(wú)法實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)而早早地達(dá)到拐點(diǎn)，這表明拼多多的用戶(hù)價(jià)值比較有限。如此一來(lái)，作為對(duì)標(biāo)阿里的拼多多，其未來(lái)價(jià)值也將喪失相當(dāng)?shù)南胂罂臻g。

另一方面，拼多多的成本支出卻仍然高居不下。近年來(lái)，拉動(dòng)拼多多用戶(hù)和GMV(包括ARPU)增長(zhǎng)的重要因素是購(gòu)物補(bǔ)貼，表現(xiàn)在財(cái)報(bào)中就是市場(chǎng)推廣費(fèi)用。Q2財(cái)報(bào)顯示，平臺(tái)銷(xiāo)售與市場(chǎng)推廣費(fèi)用為 91.14 億元，較去年同期的 61.04 億元增長(zhǎng) 49%，較一季度的 72.97 億元增長(zhǎng)了 18.17 億元。

今年Q2，拼多多應(yīng)該在有意識(shí)地壓縮市場(chǎng)開(kāi)支。本季度拼多多的總營(yíng)收為人民幣122億元，與上年同期的人民幣73億元相比增長(zhǎng)67%，而本季度營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用同比只了增長(zhǎng)49%。整體營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)率為74.7%，大幅低于上一季度的111.6%，這也是今年Q2拼多多實(shí)現(xiàn)虧損收窄的主要原因。

ARPU增長(zhǎng)乏力表明，隨著拼多多用戶(hù)基數(shù)擴(kuò)大，過(guò)去靠補(bǔ)貼拉動(dòng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的做法似乎開(kāi)始失靈了，至少是效率大為下降。拼多多有必要反思補(bǔ)貼策略，逐步降低補(bǔ)貼轉(zhuǎn)而夯實(shí)服務(wù)短板。但最新消息顯示，拼多多的做法正好相反，據(jù)悉它將在Q3加大補(bǔ)貼力度。

之前的文章里，我曾說(shuō)過(guò)巨額補(bǔ)貼是把雙刃劍，它有利于實(shí)現(xiàn)快速拉新，但也可能造成依賴(lài)癥，沒(méi)有補(bǔ)貼用戶(hù)就可能流失?，F(xiàn)在看來(lái)，拼多多“百億補(bǔ)貼”的副作用日益顯現(xiàn)，背上了沉重的成本包袱。

三宗“罪”：品牌招商不力、巨頭挖角用戶(hù)、快抖分流業(yè)務(wù)

既然靠簡(jiǎn)單粗暴的補(bǔ)貼很難驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，就有必要來(lái)分析下拼多多GMV、ARPU等關(guān)鍵數(shù)據(jù)增速不及預(yù)期的真正原因。

首先，用戶(hù)買(mǎi)不全，拼多多在中高端品牌開(kāi)發(fā)上不力，無(wú)法滿(mǎn)足用戶(hù)的多元化需求。

拼多多在2018年就開(kāi)始籌劃品牌館，意在效仿阿里成立品牌商城，向中高端和全品類(lèi)進(jìn)軍。然而兩年多的時(shí)間過(guò)去，除了小米、國(guó)美、網(wǎng)易嚴(yán)選等早前的少數(shù)大品牌外，再就沒(méi)有看到明顯進(jìn)展。由于招商不力、缺少官方授權(quán)，以至于拼多多只好以品牌為主線(xiàn)進(jìn)行展示，而不是傳統(tǒng)的品牌店鋪。

從個(gè)案來(lái)看，入駐拼多多似乎沒(méi)有對(duì)小米、國(guó)美和網(wǎng)易嚴(yán)選的銷(xiāo)售起到顯著的提升作用。眾所周知，大品牌本來(lái)就對(duì)拼多多的品牌調(diào)性與自身不太匹配顧忌重重，再看到先行者收益有限，更難有動(dòng)力入駐。拼多多進(jìn)軍中高端市場(chǎng)不力的根本原因，是它現(xiàn)階段還無(wú)法為大品牌創(chuàng)造足夠價(jià)值。大品牌招商不力，使得ARPU難以提升，繼而又對(duì)拼多多GMV造成了不利影響。

其次，用戶(hù)被挖角，在下沉市場(chǎng)遭遇阿里和京東的反擊，京喜和淘寶特價(jià)寶增長(zhǎng)迅速，對(duì)拼多多形成了威脅。根據(jù)極光發(fā)布的《拼多多數(shù)據(jù)全面解析報(bào)告》顯示：淘寶特價(jià)版、京喜等特價(jià)電商應(yīng)用用戶(hù)與拼多多用戶(hù)高度重合，2020 年 6 月它們與拼多多用戶(hù)重合度都高達(dá) 85% 以上。

得益于京喜的良好表現(xiàn)，今年Q2京東新增用戶(hù)3000萬(wàn)，其中近80%來(lái)自下沉市場(chǎng)。同在微信生態(tài)內(nèi)拓展下沉市場(chǎng)，京喜和拼多多之間是一場(chǎng)零和游戲，僅京東一家Q2就抄截了拼多多2400萬(wàn)的潛在用戶(hù)。阿里旗下的淘寶特價(jià)版也表現(xiàn)不俗，今年3月正式上線(xiàn)后保持環(huán)比兩位數(shù)以上的高速增長(zhǎng)，最新月活達(dá)到了2800多萬(wàn)。昔日兩大對(duì)頭雙雙發(fā)力下沉市場(chǎng)，事實(shí)上形成了對(duì)拼多多的雙向夾擊。

此外，業(yè)務(wù)被分流，拼多多還面臨著來(lái)自于快手、抖音等新興平臺(tái)的挑戰(zhàn)。快手、抖音從直播切入電商后，利用充沛的流量做得風(fēng)生水起。快手、抖音等直播電商主要面向價(jià)格敏感的人群做特價(jià)爆款，它們?cè)谏碳叶酥鞔蛑行∑髽I(yè)和產(chǎn)業(yè)帶，也同樣指向品多多的腹地。

快手和抖音電商的崛起，對(duì)下沉渠道為主的拼多多沖擊最大。不難想象，同為下沉市場(chǎng)的用戶(hù)，當(dāng)他們刷著快手就把便宜商品買(mǎi)了，自然就減少了打開(kāi)拼多多的次數(shù)。據(jù)悉，今年快手和抖音的電商 GMV目標(biāo)分別是2500億元和2000 億元。二者加起來(lái)近5000億元，接近去年拼多多的一半，其分流效應(yīng)不容小視。

如何應(yīng)對(duì)這三個(gè)方面的挑戰(zhàn)，將是拼多多未來(lái)幾年的關(guān)鍵所在。

重心轉(zhuǎn)向生鮮和日用品，拼多多品牌升級(jí)計(jì)劃失敗

在上周五晚的業(yè)績(jī)電話(huà)會(huì)議上，拼多多戰(zhàn)略副總裁David Liu專(zhuān)門(mén)介紹了公司的未來(lái)策略。從其發(fā)言?xún)?nèi)容總結(jié)來(lái)看，雖然沒(méi)有明示，但話(huà)里話(huà)外透露出拼多多的下一階段策略目標(biāo)是成為“中國(guó)第一生鮮電商”。

拼多多還表示：未來(lái)百億補(bǔ)貼將持續(xù)加碼，但會(huì)“覆蓋更多家庭必需品和農(nóng)產(chǎn)品”。從側(cè)面驗(yàn)證了David Liu的話(huà)，未來(lái)生鮮類(lèi)目將成為拼多多的重點(diǎn)。

據(jù)悉，2019年拼多多平臺(tái)農(nóng)產(chǎn)品GMV高達(dá)1364億元，占比13.6%。超過(guò)2.4億年度活躍買(mǎi)家去年購(gòu)買(mǎi)了農(nóng)產(chǎn)品，復(fù)購(gòu)率為70%。生鮮是目前拼多多具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)的核心類(lèi)目，它希望先夯實(shí)生鮮市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)之后再謀大局，這個(gè)策略相對(duì)比較務(wù)實(shí)。

同時(shí)也表明，在大品牌招商嚴(yán)重受挫之后，拼多多已經(jīng)調(diào)整了階段性目標(biāo)，其品類(lèi)擴(kuò)張和品牌升級(jí)計(jì)劃被迫推遲，或者說(shuō)承認(rèn)失敗。對(duì)志在進(jìn)軍五環(huán)內(nèi)的拼多多來(lái)說(shuō)，這無(wú)疑是一次嚴(yán)重的打擊。在先做大還是先做強(qiáng)的兩難選擇中，拼多多仍然選擇了繼續(xù)做大用戶(hù)規(guī)模，而不是補(bǔ)齊服務(wù)和體驗(yàn)短板來(lái)做強(qiáng)。

在當(dāng)前的形勢(shì)下，即便是當(dāng)天股價(jià)大跌13%，用戶(hù)基數(shù)增長(zhǎng)的拼多多還不至于“雪崩”，只是過(guò)熱后的調(diào)整。但它因?yàn)檠a(bǔ)貼依賴(lài)癥而陷入“未老先衰”卻是事實(shí)，如果GMV持續(xù)增長(zhǎng)乏力，這將直接影響到資本市場(chǎng)對(duì)拼多多的整體估值，從而或使得其股價(jià)進(jìn)入下行通道。

螞蟻蟲(chóng)——科技自媒體、企業(yè)戰(zhàn)略分析師，虎嗅、鈦媒體、艾瑞等多家科技網(wǎng)站認(rèn)證作者，曾入圍2015年100位科技自媒體作者、2016年鈦媒體10大年度作者、2016年品途網(wǎng)10大年度作者、2018年砍柴網(wǎng)年度作者、2019年驅(qū)動(dòng)號(hào)年度作者，微信公眾號(hào)：miniant-cn。