版式/ 麥子

很多年以后，Tony還清楚地記得，在2021年2月16日大年初五的夜晚，他持有的比特幣沖上了5萬(wàn)美元大關(guān)，在那個(gè)時(shí)刻他選擇了落袋為安。

和多年前幾乎零成本挖礦得到比特幣的那些人一樣，他從來(lái)沒有預(yù)料到一枚比特幣能夠價(jià)值5萬(wàn)美元，就像此后再?zèng)]有人能夠預(yù)測(cè)比特幣的峰值一樣。

Tony是一位老股民，也是馳騁幣圈數(shù)年的大類資產(chǎn)投資者，常常自嘲是“多年老韭菜”。

在2020年的本命年之際，除了股市和幣市，他帶著探索精神進(jìn)入了DeFi的世界，到了年底，他驀然發(fā)現(xiàn)，已經(jīng)在比特幣、以太坊和茅臺(tái)上得到了幾何倍數(shù)的收益，以至于在每個(gè)清晨醒來(lái)時(shí)，看著賬戶里不斷上漲的數(shù)字，感覺自己仿佛成了一個(gè)沒有奮斗動(dòng)力的“廢人”。

回顧自己重倉(cāng)茅臺(tái)的初衷，他的解釋是“確定性高”，同類道理也適用于他重倉(cāng)的比特幣和以太坊。

當(dāng)茅臺(tái)市值超越了深圳的GDP，是北上之后的第三城后，各行各業(yè)的龍頭都被叫做“X茅”，在比特幣和以太坊頻頻攀登最新高度時(shí)，Tony不禁開始思考，幣圈茅臺(tái)在哪里呢？誰(shuí)會(huì)是“幣茅”？

貴州茅臺(tái)K線圖

Tony梳理了一下思路：尋找“幣茅”首先要回到幣圈白酒的范圍里，白酒行業(yè)以其穩(wěn)健增長(zhǎng)的基本面冠絕A股，幣圈的哪個(gè)版塊最接近白酒呢？

公鏈板塊新攪局者太多，Layer2技術(shù)落地還存在不確定性，預(yù)言機(jī)板塊疲軟；去中心化存儲(chǔ)前景未明；NFT板塊過(guò)于稚嫩；算法穩(wěn)定幣淪為賭狗的樂園……

在打開Huobi APP的瞬間，Tony突然醍醐灌頂：中心化交易所平臺(tái)幣最為接近股市的白酒。而茅臺(tái)作為白酒行業(yè)之尊，核心在于其高度的確定性、強(qiáng)大的品牌壁壘和充沛的現(xiàn)金流。那么，就從確定性、品牌壁壘和現(xiàn)金流的角度，來(lái)挖掘“幣茅”，重演一次自己的投資神話故事。

確 定 性

俗話說(shuō)“百鳥在林，不如一鳥在手?！痹谑值镍B，表明十足的確定性，在林中鳥，未必屬于你，是一種不確定性。投資過(guò)程中，就是需要尋找到一種確定性。從概率上來(lái)說(shuō)，投資的勝率越高，即確定性越高，反之則確定性越低。

同樣，凱利公式也證明了確定性的重要。凱利公式是一個(gè)在期望凈收益為正的獨(dú)立重復(fù)賭局中，使本金的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率最大化的投資策略。用凱利公式計(jì)算投資倉(cāng)位，勝率越高，則應(yīng)投資的倉(cāng)位越大。換句話說(shuō)，只有高度確定性的投資機(jī)會(huì)才值得你重倉(cāng)參與，也唯有重倉(cāng)的倉(cāng)位，才能讓你的財(cái)富獲得質(zhì)的提升。

那么，茅臺(tái)為什么有如此高的確定性呢？首先，茅臺(tái)的確定性得益于人民對(duì)酒精飲品需求的穩(wěn)定性。人們的需求分為穩(wěn)定和不穩(wěn)定兩種。不穩(wěn)定的需求如同服裝，每年流行的款式和材質(zhì)都不一樣，而人類的飲料味覺需求，卻是相當(dāng)穩(wěn)定的需求。

比如今天可口可樂的味道，和百年前幾無(wú)差別，這種需求的穩(wěn)定性也是巴菲特如此熱衷可口可樂的原因之一。

白酒味覺記憶在中國(guó)已經(jīng)傳承幾千年了，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的演變，醬香在白酒各種香型中脫穎而出，白酒以醬香為尊的格局也越發(fā)穩(wěn)固。這種需求的穩(wěn)定性，讓茅臺(tái)面對(duì)的市場(chǎng)高度穩(wěn)定。

從供給上看，茅臺(tái)獨(dú)特的口味幾乎難以通過(guò)逆向工程復(fù)制。茅臺(tái)鎮(zhèn)獨(dú)特的氣候、當(dāng)?shù)赜糜诎l(fā)酵的菌群、陳年的酒窖環(huán)境、用于勾兌的基酒等，無(wú)不構(gòu)建了茅臺(tái)的壁壘。其他白酒廠商無(wú)法獲得類同的生產(chǎn)條件，無(wú)法復(fù)制茅臺(tái)的口味。

相比之下，很多熱門的高科技產(chǎn)品公司諸如蘋果手機(jī)和特斯拉電動(dòng)車，其產(chǎn)品壁壘卻遠(yuǎn)不及茅臺(tái)。蘋果手機(jī)的技術(shù)能夠很快被國(guó)內(nèi)諸多廠商學(xué)會(huì)，國(guó)內(nèi)電動(dòng)車品牌的市場(chǎng)占有率也在連連攀升。如果只把科技理解為產(chǎn)品的生產(chǎn)壁壘，那茅臺(tái)可以算是地球上最為高科技的公司了。

除卻供給和需求的高度穩(wěn)定，茅臺(tái)的確定性還來(lái)自于經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和藏富于民的國(guó)情。茅臺(tái)作為高端白酒的代表，隨著國(guó)人消費(fèi)能力的增強(qiáng)，其市場(chǎng)將持續(xù)擴(kuò)大。它的價(jià)格可能越來(lái)越貴，卻有越來(lái)越多的人能夠喝得起茅臺(tái)。

那么，不妨以茅臺(tái)價(jià)值分析為對(duì)標(biāo)，來(lái)厘清數(shù)字貨幣交易所的的估值體系。

幣安在全球市場(chǎng)占有很大的份額。不過(guò)，相對(duì)于火幣和OKEX，其國(guó)內(nèi)用戶占比始終不算高。

從全球市場(chǎng)來(lái)看，存在中美兩個(gè)高地。

在互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展史上，也唯有中美兩個(gè)巨大的市場(chǎng)，能夠孕育偉大的高科技公司。美國(guó)有Facebook、谷歌和亞馬遜，國(guó)內(nèi)有騰訊、阿里和字節(jié)跳動(dòng)。這些公司除了占據(jù)著中美兩個(gè)高地，還持續(xù)向其他國(guó)家和地區(qū)市場(chǎng)出兵，攻城掠地。

幣安的優(yōu)勢(shì)在于中美兩大市場(chǎng)同步涉獵，在全球化上走到了前列，但力量分散之后，導(dǎo)致其在中美兩大獨(dú)立市場(chǎng)，尚未占據(jù)絕對(duì)高地。

在2020年11月份以前，OKEX一直和火幣一起盤踞在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，兩家交易所覆蓋的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)幾乎讓其他交易所舉步維艱。而在去年11月份， OKEX出現(xiàn)了在一個(gè)多月的時(shí)間里不能提幣的情況，打擊了客戶信心。

交易所現(xiàn)貨交易量排名表

按照CoinMarketcap的2021年2月10日的數(shù)據(jù)，OKEX的現(xiàn)貨交易量已經(jīng)是排名第16名，甚至跌出了第二梯隊(duì)，占其平臺(tái)交易量重頭的衍生品日交易量是112億美金，約為火幣同類業(yè)務(wù)的四分之一?？梢哉f(shuō)，在中國(guó)市場(chǎng)這個(gè)高地上，火幣一家獨(dú)大的趨勢(shì)凸顯。

交易所衍生品交易量排名

總結(jié)下來(lái)，如果回望國(guó)內(nèi)市場(chǎng)這個(gè)基本大盤，OKEX因?yàn)橥Ｖ固釒攀录?，業(yè)績(jī)動(dòng)蕩，導(dǎo)致不確定性。而牢牢占據(jù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)一哥位置的火幣，只要穩(wěn)住國(guó)內(nèi)大盤，就能抵御各類型市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，其業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的確定性較高。

品 牌 壁 壘

回顧一些重要的歷史事件，就能夠理解茅臺(tái)的品牌建設(shè)為什么能夠成功——1915年巴拿馬舉行國(guó)際品酒會(huì)的故事。世界各國(guó)都帶上自己的最好的酒來(lái)參與品酒會(huì)，酒會(huì)上的酒珍品琳瑯滿目，美不勝收。

而當(dāng)時(shí)中國(guó)政府派代表攜帶的國(guó)酒茅臺(tái)，由于包裝樸素，西方酒評(píng)家對(duì)中國(guó)美酒不屑一顧。中國(guó)代表眼看茅臺(tái)評(píng)獎(jiǎng)無(wú)望，機(jī)智地在會(huì)場(chǎng)摔破一瓶茅臺(tái)。頓時(shí)酒香四溢，招來(lái)無(wú)數(shù)看客。

西方酒評(píng)家也爭(zhēng)相品茅臺(tái)，認(rèn)為中國(guó)酒比起白蘭地和香檳來(lái)說(shuō)更具特色，茅臺(tái)也因此得到了酒會(huì)的金獎(jiǎng)。

盡管這個(gè)故事一直被詬病存在水分，不得不承認(rèn)，這個(gè)流傳度極廣的故事將茅臺(tái)和國(guó)酒緊密地聯(lián)系在一起，榮列國(guó)宴用酒以及祖國(guó)榮光的象征——這成就了茅臺(tái)在白酒行業(yè)頂級(jí)高端的品牌形象。

而茅臺(tái)在子品牌經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中，除了增加企業(yè)利潤(rùn)考慮，也把控子品牌的數(shù)量和產(chǎn)品質(zhì)量，珍視茅臺(tái)品牌聲譽(yù)。用一年時(shí)間由原來(lái)的214個(gè)品牌、2389款產(chǎn)品縮減至59個(gè)品牌、406款產(chǎn)品，砍掉了七成以上的品牌。審慎地利用品牌，使得茅臺(tái)經(jīng)過(guò)多年累積，成為世界最昂貴的白酒品牌。

以同樣的思路再來(lái)體察幣圈三大交易所。相對(duì)于火幣和OKEX，幣安誕生較晚，歷史發(fā)展周期較短。但其厲害之處在于，子品牌業(yè)務(wù)線發(fā)展整體很順利。無(wú)論是現(xiàn)貨、衍生品、公鏈BSC、OTC還是礦池，幣安均做的有聲有色，沒有明顯拉胯的業(yè)務(wù)線拖累幣安的品牌。

反觀OKEX，不能提幣事件給品牌建設(shè)帶來(lái)了不小打擊。交易所最為核心的就是資產(chǎn)安全，充分保護(hù)用戶的資產(chǎn)所有權(quán)，是交易所贏得用戶信任的根基；另外一個(gè)層面上，OKEX的子品牌體系也出現(xiàn)的拉胯，比如公鏈，在DeFi時(shí)代幾無(wú)建樹，尚能飯否？

最后看火幣的品牌建設(shè)。火幣由于在國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)較早，且長(zhǎng)期注重合規(guī)建設(shè)，創(chuàng)始人李林秉承“不作惡”價(jià)值觀和“老好人”學(xué)霸人設(shè)，使得火幣在品牌建設(shè)中顯現(xiàn)出“高大上”的“學(xué)院派”氣質(zhì)。

比如在2019年12月，火幣中國(guó)與中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信等一起成為區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)服務(wù)聯(lián)盟（BSN）的14個(gè)首批成員單位；2020年9月，火幣公鏈成為BSN開放聯(lián)盟鏈的8家底層框架方之一。

也是在2019年12月，火幣承辦了海南自貿(mào)港數(shù)字經(jīng)濟(jì)和區(qū)塊鏈國(guó)際合作論壇，這是全球首次區(qū)塊鏈部長(zhǎng)級(jí)論壇，來(lái)自十多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的14位部長(zhǎng)級(jí)別官員出席了論壇。

再看火幣的各個(gè)子品牌的業(yè)務(wù)線。除了現(xiàn)貨和OTC這兩個(gè)傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng)，火幣的衍生品市場(chǎng)份額也在逐步發(fā)展。

2021年12月21日，火幣生態(tài)鏈Heco主網(wǎng)正式上線，僅僅兩個(gè)多月，Heco鏈上數(shù)據(jù)穩(wěn)居交易所公鏈第一。截至2月22日，Heco 鏈上鎖倉(cāng)主流資產(chǎn)總額已高達(dá)31.25億美金，鏈上日交易量超 300萬(wàn)筆，非零地址數(shù)超210萬(wàn)。此外，火幣中國(guó)、火幣大學(xué)、火幣科技、火幣labs等品牌百花爭(zhēng)鳴，呈現(xiàn)了萬(wàn)箭齊發(fā)的效果。

整體上，火幣也對(duì)子品牌的使用做到了慎重而扎實(shí)的管理。

總結(jié)下來(lái)，幣安的品牌知名度最高，但風(fēng)格激進(jìn)，其子品牌遍地開花。火幣的品牌穩(wěn)扎穩(wěn)打，走的是偏高端的路線；火幣的子品牌亦是穩(wěn)扎穩(wěn)打，穩(wěn)重求進(jìn)。而OKEX則因?yàn)橥Ｖ固釒攀录绊懞屠璧淖訕I(yè)務(wù)，拖累了自身的品牌建設(shè)。這一局，幣安和火幣平分秋色。

現(xiàn)金流水平

一流的企業(yè)必須擁有強(qiáng)大的現(xiàn)金流。茅臺(tái)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中罕見的現(xiàn)金流極為強(qiáng)大的企業(yè)。那茅臺(tái)的現(xiàn)金流來(lái)源于哪里呢？其一是得益于其高端品牌支撐下的高定價(jià)，茅臺(tái)的毛利率高達(dá)90%多，奠定了茅臺(tái)強(qiáng)大現(xiàn)金流的基礎(chǔ)。

另外一個(gè)層面，茅臺(tái)的經(jīng)銷商體系極其強(qiáng)大。強(qiáng)大到什么程度呢？茅臺(tái)的產(chǎn)量，提前一個(gè)季度，就被經(jīng)銷商鎖定完畢了。茅臺(tái)酒這類高端蒸餾白酒，沒有保質(zhì)期，不僅不會(huì)隨著時(shí)間貶值，而且還會(huì)隨著時(shí)間增值。經(jīng)銷商提前鎖定茅臺(tái)，也給茅臺(tái)提供了強(qiáng)勁的現(xiàn)金流保障。

把平臺(tái)幣類比茅臺(tái)這種高端酒廠，也是因?yàn)槠脚_(tái)幣背后的交易所具備幣圈頂級(jí)的現(xiàn)金流能力，交易所是幣圈現(xiàn)金流最好、最為顛簸不破的商業(yè)模式。

目前，三大交易所的平臺(tái)幣都有自己的回購(gòu)銷毀機(jī)制?；刭?gòu)銷毀機(jī)制是平臺(tái)幣最為重要的價(jià)值支撐來(lái)源。Tony自己建立了一個(gè)模型，用來(lái)對(duì)比分析三大交易所的現(xiàn)金流和估值水平，核心思路是現(xiàn)金流折現(xiàn)法。

平臺(tái)幣的現(xiàn)金流主要來(lái)自平臺(tái)自身用于回購(gòu)銷毀代幣的現(xiàn)金流。以下為2020年三大平臺(tái)用于回購(gòu)銷毀的現(xiàn)金流統(tǒng)計(jì)情況：

從上表可以看出，2020年，幣安用于回購(gòu)銷毀，給BNB注入的現(xiàn)金流為34677萬(wàn)USDT，為三大平臺(tái)之最。而2020年，火幣用于回購(gòu)銷毀，給HT注入的現(xiàn)金流為22925.5萬(wàn)USDT，次于幣安，但差距不算明顯。

同期，OKEX用于回購(gòu)銷毀、給OKB注入的現(xiàn)金流為7955萬(wàn)USDT，明顯落后于火幣和幣安。

結(jié)合各個(gè)平臺(tái)在20年的回購(gòu)銷毀金額，給各個(gè)平臺(tái)未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率作出預(yù)估，然后按照統(tǒng)一的折現(xiàn)率計(jì)算現(xiàn)值，Tony的模型演示結(jié)果顯示：

三大交易所Token現(xiàn)金流折現(xiàn)估值

從結(jié)果看，幣安的BNB的合理估值最高，為216.835美元。其次，火幣的HT合理估值為120.655美元。最后，OKB的合理估值為28.874美金。

此外，估值要結(jié)合現(xiàn)值來(lái)看，才能發(fā)現(xiàn)一個(gè)資產(chǎn)的潛力。以2021年2月18日的價(jià)格為基準(zhǔn)，BNB的價(jià)格已經(jīng)達(dá)到176美金，HT為14美金而OKB為9.5美金。對(duì)比現(xiàn)值和估值可以發(fā)現(xiàn)，BNB估值最高，價(jià)值變現(xiàn)率最高。而HT的上漲潛力達(dá)860%，整整8.6倍，忝居頭名。OKB的上漲潛力也達(dá)到了了303%。

多番對(duì)比之后，Tony恍然大悟：這不就是傳說(shuō)中的“幣茅”嗎？

結(jié) 語(yǔ)

有市場(chǎng)的地方也一定會(huì)有質(zhì)疑。正如當(dāng)年“八項(xiàng)規(guī)定”下，無(wú)數(shù)分析師認(rèn)為白酒行業(yè)不行了；還有人說(shuō)年輕人不喜歡喝茅臺(tái)，茅臺(tái)不行了。可是，像Tony這樣堅(jiān)定買入茅臺(tái)的投資人卻賺得盆滿缽滿。

對(duì)于平臺(tái)幣也是一樣。在從確定性、品牌壁壘和現(xiàn)金流三個(gè)層面分析平臺(tái)幣后，“幣圈茅臺(tái)”已經(jīng)呼之欲出。馬云說(shuō)的好：年輕人現(xiàn)在不懂白酒不要緊，等他們經(jīng)歷了生活的酸甜苦辣，自然明白什么是好酒。同理，只有退潮之后才知道誰(shuí)在裸泳。

把握“幣茅”HT的上車機(jī)會(huì)，也許為時(shí)不晚。