眼瞅著科創(chuàng)板注冊(cè)制的紅利，一大批企業(yè)乘興而來(lái)，但鎩羽而歸。

3月11日，上海證券交易所公告稱，因發(fā)行人撤回發(fā)行上市申請(qǐng)或者保薦人撤銷保薦，上交所決定“終止”對(duì)禾賽科技的科創(chuàng)板上市審核。禾賽科技暫未對(duì)此做出回復(fù)。

無(wú)獨(dú)有偶，上交所也在同一天宣布“中止”對(duì)依圖科技的上市審核。對(duì)此，依圖科技回復(fù)稱，因公司是存在協(xié)議控制架構(gòu)的紅籌企業(yè)，此次中止主要因?yàn)榘l(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)需要較長(zhǎng)時(shí)間落實(shí)規(guī)則和監(jiān)管的核查等要求，主動(dòng)提出了中止申請(qǐng)。

禾賽科技是中國(guó)頭部的激光雷達(dá)廠商，依圖科技是中國(guó)“AI四小龍”之一。二者背后不乏國(guó)際頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)巨頭背書，如今上市計(jì)劃中斷，不免引發(fā)外界嘩然。

需要注意的是，“中止”和“終止”有所不同。“中止”代表發(fā)行人還處于正常上市申請(qǐng)流程，可以在解決相關(guān)問(wèn)題后重新恢復(fù)審核。而“終止”意味著上市申請(qǐng)結(jié)束、材料撤銷，但今后仍然可以重新申報(bào)。

其實(shí)，禾賽與依圖并不是近期科創(chuàng)板上市受阻的個(gè)案。1月31日，證券業(yè)協(xié)會(huì)從科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的已受理企業(yè)中抽取20家進(jìn)行信息披露質(zhì)量檢查，數(shù)日后，其中16家終止上市，柔宇科技等知名公司赫然在列。

上交所官網(wǎng)顯示，2019年3月至今，科創(chuàng)板累計(jì)受理企業(yè)545家，被淘汰89家，近半數(shù)都“終止”于去年11月到今年3月12日之間；被“中止“的企業(yè)有14家，大部分是由于未及時(shí)更新財(cái)報(bào)，中止于去年12月31日。

上市折戟案例陡然增多，讓人疑惑，到底是這些公司質(zhì)量不好，還是監(jiān)管趨嚴(yán)？

帶病申報(bào)

與核準(zhǔn)制相比，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制，讓上市審核周期更短、過(guò)會(huì)率更高，再加上科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板平均估值明顯高于其他板塊，去年下半年，申報(bào)科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)數(shù)量猛增。

看到紅利而匆匆開(kāi)啟上市征途，不少企業(yè)實(shí)則對(duì)注冊(cè)制理解不到位，心態(tài)浮躁，尚未準(zhǔn)備充分，就把原有上市計(jì)劃大幅提前。近日，上海市工商聯(lián)副主席樊蕓在全國(guó)兩會(huì)上提到，截至今年2月4日，科創(chuàng)板IPO排隊(duì)企業(yè)超過(guò)224家，A股四個(gè)板塊，排隊(duì)企業(yè)有850家，“小堰塞湖”現(xiàn)象已經(jīng)形成。

大批企業(yè)“趕集”上市，導(dǎo)致中介機(jī)構(gòu)遇到產(chǎn)能瓶頸，一定程度可能影響了對(duì)項(xiàng)目的質(zhì)量把控。去年，國(guó)內(nèi)某頭部會(huì)計(jì)師事務(wù)所的過(guò)會(huì)企業(yè)數(shù)量創(chuàng)下歷史新高，一些頭部律師事務(wù)所也開(kāi)始高價(jià)挖人、擴(kuò)大招聘規(guī)模、大幅漲薪，以擴(kuò)大產(chǎn)能，但人才培養(yǎng)需要周期，這些策略不一定完全奏效。

“很多人對(duì)注冊(cè)制有誤解。注冊(cè)制并不是讓上市變?nèi)菀?。它?duì)企業(yè)信息披露和合規(guī)性的要求并沒(méi)有降低，只是在財(cái)務(wù)指標(biāo)上彈性更大、上市條件選項(xiàng)也更多。”康達(dá)律師事務(wù)所合伙人石志遠(yuǎn)對(duì)36氪說(shuō)，注冊(cè)制下，對(duì)中介機(jī)構(gòu)專業(yè)能力的要求更高。

以往，企業(yè)可以先提交材料占位排隊(duì)，審核期間還有修改完善的空間，但現(xiàn)在注冊(cè)制要求申報(bào)受理后10個(gè)工作日內(nèi)上傳所有材料，如果企業(yè)或中介機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備不足、倉(cāng)促申報(bào)，若有信息披露不到位或有些問(wèn)題解決得不徹底，審核期間再想調(diào)整幾乎不可能，一旦出差池，很容易被監(jiān)管機(jī)構(gòu)質(zhì)疑和問(wèn)詢，嚴(yán)重的可能導(dǎo)致上市失敗。

最近上市失敗的企業(yè)，大多有一套類似的官方說(shuō)辭：“出于公司戰(zhàn)略發(fā)展因素考慮，主動(dòng)撤回上市申請(qǐng)。”對(duì)此，多位資深投行人士告訴36氪，一些企業(yè)確實(shí)有引入新股東、更換律師或會(huì)計(jì)師的需要，因而不得不撤回申請(qǐng)、暫緩上市，但有些企業(yè)其實(shí)是在與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的來(lái)回溝通中意識(shí)到，自己確實(shí)有一些問(wèn)題在規(guī)定時(shí)間內(nèi)沒(méi)辦法梳理清楚，再垂死掙扎，也沒(méi)有意義，反而容易暴露弊端、擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)。

“最近撤材料的很多公司，大部分還是自身有點(diǎn)問(wèn)題，要么是盈利規(guī)模的問(wèn)題，要么是科創(chuàng)屬性的問(wèn)題，要么是營(yíng)業(yè)收入真實(shí)性存疑。”某頭部會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人告訴36氪。

從多家公司招股書可以看到，他們賬面上都有巨額虧損，且未表現(xiàn)出可預(yù)期的盈利能力，但估值甚高。

比如，在2017年、2018年、2019年、2020年1-6月，AI語(yǔ)音獨(dú)角獸公司“云知聲”的凈虧損約1.7億、2.1億、2.9億、1.1億。公司業(yè)務(wù)方向、收入結(jié)構(gòu)、毛利率、客戶構(gòu)成等波動(dòng)較大；

同一時(shí)期，以柔性顯示屏聞名的柔宇科技凈虧損為3.6億、8億、10.7億和9.6億，IPO計(jì)劃募資高達(dá)144億。該公司稱，其產(chǎn)品仍在市場(chǎng)拓展階段，銷售規(guī)模較小，且新產(chǎn)品研發(fā)需要投入大量資金，無(wú)法保證未來(lái)幾年內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利；

擬募資75億的依圖科技在2019年虧損高達(dá)36億，其他年份凈虧損也超過(guò)10億。招股書稱，虧損主要因?yàn)閮?yōu)先股以公允價(jià)值計(jì)量導(dǎo)致的賬面虧損，但其在AI芯片和算法技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品市場(chǎng)拓展等方面也投入較大，未來(lái)一定期間可能無(wú)法盈利，即使能夠盈利，也可能無(wú)法持續(xù)盈利；

而禾賽科技除了2018年盈利1611萬(wàn)以外，在2017年、2019年、2020年1-9月，凈虧損分別為2427萬(wàn)、1.5億、9380萬(wàn)，IPO計(jì)劃募資20億。虧損主要原因是研發(fā)支出金額較高，且2020年受到新冠疫情影響，部分客戶的采購(gòu)需求出現(xiàn)臨時(shí)性放緩，上市后短期內(nèi)可能繼續(xù)虧損，可能觸發(fā)退市條件。

雖然科創(chuàng)板取消了持續(xù)盈利及未彌補(bǔ)虧損等實(shí)質(zhì)發(fā)行條件，設(shè)置了與科創(chuàng)企業(yè)相對(duì)應(yīng)的五套包容上市標(biāo)準(zhǔn)，AI芯片研發(fā)商“寒武紀(jì)”等尚未盈利的公司也曾在去年順利登陸科創(chuàng)板，但某頭部會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人告訴36氪：“憑我們的經(jīng)驗(yàn)，虧損上市的案例還是比較少，除非是特別大、特別有品牌影響力、特別優(yōu)秀的企業(yè)。因?yàn)橹袊?guó)的股市，無(wú)論怎么改制度，底層邏輯還是想讓投資者掙錢，想挑選盈利能力好的公司上市，這樣才能給投資者更好的回報(bào)?！?/p>

某資深投行人士告訴36氪，現(xiàn)在監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)兩類企業(yè)上市持謹(jǐn)慎態(tài)度：第一是盈利能力特別差的。比如，只有3000萬(wàn)利潤(rùn)，上市之后，20倍市盈率，只有五六億市值，不算優(yōu)質(zhì)企業(yè)；第二是合規(guī)性特別差的企業(yè)，涉嫌財(cái)務(wù)造假、虛假陳述等違法違規(guī)問(wèn)題。

“雖然最近撤回的很多公司都來(lái)自芯片、AI行業(yè)，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)不是故意要嚴(yán)查這類企業(yè)，而是嚴(yán)查商業(yè)模式?jīng)]走通的企業(yè)?！鄙鲜鐾缎腥耸勘硎?。

審核從嚴(yán)

據(jù)多位投行人士觀察，科創(chuàng)板加大IPO審核力度，始于去年11月。當(dāng)時(shí)，螞蟻集團(tuán)被監(jiān)管部門約談，并暫緩在科創(chuàng)板發(fā)行上市。

此后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)一系列新規(guī)。比如，今年1月29日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場(chǎng)檢查規(guī)定》，規(guī)范了首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場(chǎng)檢查的基本要求、標(biāo)準(zhǔn)、流程以及后續(xù)處理工作。被抽到的企業(yè)如果不接受現(xiàn)場(chǎng)檢查，要在收到書面通知后10個(gè)工作日內(nèi)撤回上市申請(qǐng)。

2月初，上交所發(fā)布實(shí)施《常見(jiàn)問(wèn)題的信息披露和核查要求自查表》，進(jìn)一步壓嚴(yán)壓實(shí)發(fā)行人信息披露主體責(zé)任和中介機(jī)構(gòu)核查把關(guān)責(zé)任；接著，上交所又發(fā)布《現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)指引》，明確公開(kāi)了針對(duì)保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)制度；此后，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《監(jiān)管規(guī)則適用指引—關(guān)于申請(qǐng)首發(fā)上市企業(yè)股東信息披露》，對(duì)股東穿透核查、股權(quán)代持等問(wèn)題做了前所未有的嚴(yán)格規(guī)定。

3月1日，新的刑法修正案正式實(shí)施。對(duì)于欺詐發(fā)行，修正案將刑期上限由5年有期徒刑提高到15年；對(duì)于信息披露造假，修正案將相關(guān)責(zé)任人員的刑期上限由3年提高到10年。這是去年8月集體訴訟制度落地實(shí)施之后的又一個(gè)涉及上市審核的重要法律條例。

受上述新規(guī)影響，2月1日以來(lái)，短短40天內(nèi)，科創(chuàng)板已有15家企業(yè)撤回材料、終止申請(qǐng)。

“因?yàn)楸怀榈浆F(xiàn)場(chǎng)檢查，而選擇終止上市，說(shuō)明企業(yè)是有點(diǎn)問(wèn)題的，起碼你扛不住人家檢查。”某資深投行人士表示，而且，VIE架構(gòu)的紅籌企業(yè)有很多外資股東，現(xiàn)在要求“股東穿透核查”，層層穿透過(guò)去，很復(fù)雜，很耗時(shí)間，一些企業(yè)可能就需要“中止”申請(qǐng)。依圖科技的情況或與此相關(guān)。

當(dāng)然，在A股市場(chǎng)，監(jiān)管從嚴(yán)的不僅是科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板的淘汰率也很高。最近，深交所對(duì)11家創(chuàng)業(yè)板申報(bào)項(xiàng)目進(jìn)行了信息披露質(zhì)量現(xiàn)場(chǎng)檢查，有9家項(xiàng)目收到消息后，撤回了首發(fā)申請(qǐng)。截至目前，深交所已對(duì)32家IPO項(xiàng)目的保薦人實(shí)施現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)，其中20家已因現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)主動(dòng)撤回申請(qǐng)；終止審核企業(yè)56家，占已召開(kāi)上市委審議及終止審核企業(yè)總數(shù)的20%。

“今年撤材料的變多，今后還會(huì)更多，未來(lái)退市的也會(huì)更多。有進(jìn)有出，才是一個(gè)好的市場(chǎng)。光進(jìn)不出，大家壓力就很大了?！蹦迟Y深投行人士對(duì)36氪說(shuō)。

談及審核是否趨嚴(yán)，康達(dá)律師事務(wù)所合伙人石志遠(yuǎn)表示，他更愿意把這些審核新規(guī)看作是“對(duì)注冊(cè)制的配套保障和完善”，因?yàn)樽?cè)制改革是頂層設(shè)計(jì)，配套保障的制度規(guī)則建設(shè)肯定需要逐步完善。注冊(cè)制放松了財(cái)務(wù)指標(biāo)，不再對(duì)企業(yè)發(fā)展前景和投資價(jià)值做判斷，相當(dāng)于放寬了“入口”，把信息披露和合規(guī)性作為審核重點(diǎn)。建立和完善相關(guān)配套制度規(guī)則并嚴(yán)格執(zhí)行，可以保證信息披露的真實(shí)性，真正做到對(duì)投資人的利益保護(hù)。

同時(shí)，石志遠(yuǎn)提到，注冊(cè)制配套規(guī)則的完善，也讓發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)對(duì)審核的預(yù)期更清晰，有利于中介機(jī)構(gòu)對(duì)核查驗(yàn)證和專業(yè)把關(guān)的質(zhì)量提升，把好注冊(cè)制的入口關(guān)。

烽巢網(wǎng)注：本文來(lái)源于微信公眾號(hào) 36氪Pro，作者 ：王藝瑾 蘇建勛