采寫(xiě)／萬(wàn)天南

編輯／陳紀(jì)英

中美兩國(guó)對(duì)于“中概股”收緊監(jiān)管的蹺蹺板效應(yīng)，正在凸顯。

一度在高科技、新經(jīng)濟(jì)板塊失意的香港交易所，在2018年降低上市門(mén)檻后，也借此補(bǔ)缺上位，有望成為這輪博弈的超級(jí)贏家。

就在新規(guī)出臺(tái)第二日，港交所發(fā)布了2021年上半年?duì)I運(yùn)數(shù)據(jù)——市值于2021年6月底為52.8萬(wàn)億港元，較去年同期的37.9萬(wàn)億港元上升39%，一向被批“流動(dòng)性差”的短板也在明顯補(bǔ)長(zhǎng)，2021年上半年，港交所日均成交金額為1882億港元，較去年同期的1175億港元上升60%。

另?yè)?jù)畢馬威發(fā)布的2021年上半年全球IPO市場(chǎng)情況報(bào)告顯示，在流動(dòng)資金雄厚、中概股回港二次上市、大宗交易的支持下，中國(guó)香港IPO市場(chǎng)2021上半年集資總額達(dá)到260億美元，創(chuàng)歷史新高。

“對(duì)于港交所確實(shí)是利好，假如能夠滿足門(mén)檻，或許不少公司會(huì)優(yōu)先考慮香港”，一位投資機(jī)構(gòu)合伙人告訴《財(cái)經(jīng)故事薈》，不過(guò)，“整體而言，香港資本市場(chǎng)的的門(mén)檻相對(duì)較高，而納斯達(dá)克和紐交所對(duì)上市公司的包容度要高一些，具有一些替代性，但赴美上市對(duì)于一些公司，仍然具有吸引力”。

兩頭夾擊下，赴美IPO還是中概股境外上市首選嗎？市值從2020年的不足5萬(wàn)億，增加如今的超過(guò)50萬(wàn)億市值，港交所下一個(gè)十年，能否躺贏承接中國(guó)新經(jīng)濟(jì)紅利？

兩頭夾擊，中美同時(shí)擰緊監(jiān)管閥

今年上半年，中概股對(duì)于赴美上市熱情依然不減。

Wind數(shù)據(jù)顯示，今年1-6月，共有36家中國(guó)企業(yè)赴美上市，累計(jì)融資額高達(dá)136.7億美元，遠(yuǎn)超去年同期——16家企業(yè)吸金超26億美元。

但變數(shù)來(lái)得猝不及防。

7月6日晚發(fā)布的《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《意見(jiàn)》）明確，將完善數(shù)據(jù)安全、跨境數(shù)據(jù)流動(dòng)、涉密信息管理等相關(guān)法律法規(guī)，壓實(shí)境外上市公司信息安全主體責(zé)任。

其實(shí)，中國(guó)監(jiān)管部門(mén)對(duì)于中國(guó)公司境外上市的監(jiān)管由來(lái)已久。

最早可以追溯到1992年，相關(guān)主管部門(mén)陸續(xù)出臺(tái)一系列法規(guī)和文件，對(duì)于中國(guó)公司境外發(fā)行股票和上市作出了相關(guān)規(guī)定。

其中，1994年出臺(tái)的《國(guó)務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》，明確中國(guó)公司境外上市，必須提前申請(qǐng)并得到批準(zhǔn)，“股份有限公司向境外投資人募集股份并在境外上市，應(yīng)當(dāng)按照國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)的要求提出書(shū)面申請(qǐng)并附有關(guān)材料，報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)批準(zhǔn)?！?/p>

到了1997年，《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》）發(fā)布，明確對(duì)中國(guó)公司境外上市監(jiān)管實(shí)現(xiàn)分層管理，“境外注冊(cè)、中資控股（包括中資為最大股東，下同）的境外上市公司（以下稱(chēng)境外中資控股上市公司），進(jìn)行分拆上市、增發(fā)股份等活動(dòng)，受當(dāng)?shù)刈C券監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管，但其中資控股股東的境內(nèi)股權(quán)持有單位應(yīng)當(dāng)事后將有關(guān)情況報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案，并加強(qiáng)對(duì)股權(quán)的監(jiān)督管理?！?/p>

不過(guò)到了2002年，由于《行政許可法》出臺(tái)，明確規(guī)定未經(jīng)法律和行政法規(guī)授權(quán)，不設(shè)行政許可項(xiàng)目，無(wú)異議函事項(xiàng)被取消，中國(guó)公司境外上市的前置審核程序就此取消，中概股赴美上市迎來(lái)小高潮。2014年，證監(jiān)會(huì)再次推動(dòng)企業(yè)赴港上市程序簡(jiǎn)化，企業(yè)境外上市的通道再次拓寬。

據(jù)財(cái)新報(bào)道，從此前的法律法規(guī)看，中國(guó)證監(jiān)會(huì)目前不具有任何行政職能可以對(duì)境外上市進(jìn)行審核。

相對(duì)寬松的政策在瑞幸事件后，開(kāi)始變向。

2020年4月初，瑞幸財(cái)務(wù)造假事件暴雷，引得中美監(jiān)管部門(mén)同時(shí)震怒。

去年4月21日，美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)主席JayClayton與美國(guó)上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)(PCAOB)主席William Duhnke聯(lián)合發(fā)布聲明，警告美國(guó)投資人應(yīng)提防新興市場(chǎng)、特別是中國(guó)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況風(fēng)險(xiǎn)，“披露信息不完整或具有誤導(dǎo)性的風(fēng)險(xiǎn)很大”。

相關(guān)監(jiān)管方案的推進(jìn)開(kāi)始加速。

2020年5月，《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》獲美國(guó)國(guó)會(huì)參議院通過(guò)，12月，又得到了美國(guó)國(guó)會(huì)眾議院的表決通過(guò)，時(shí)任總統(tǒng)特朗普隨之將該法案簽署成法。

上述法案增加了幾項(xiàng)關(guān)鍵條款，對(duì)外國(guó)公司提出了額外披露要求，包括公司必須證明證明自身不被外國(guó)政府所有或控制，證券監(jiān)管政治化傾向明顯。一旦外國(guó)發(fā)行人連續(xù)三年不能滿足PCAOB對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所檢查要求的，則禁止其證券在美交易。

盡管《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》看似并未針對(duì)中國(guó)企業(yè)，但目前在不接受美國(guó)PCAOB檢查審計(jì)底稿的外國(guó)上市企業(yè)中，中國(guó)（包括中國(guó)香港）企業(yè)占了近90%。

對(duì)于美國(guó)對(duì)中概股擰緊監(jiān)管閥門(mén)的傾向，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人在2021年博鰲年會(huì)回應(yīng)稱(chēng)，“我們認(rèn)同PCAOB的訴求”，但他認(rèn)為，PCAOB來(lái)中國(guó)檢查中國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所，也要符合中國(guó)的要求，要遵守中國(guó)的國(guó)家安全、信息安全要求。

此前的2020年8月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)曾提供了一項(xiàng)中美聯(lián)合檢查的方式，每月都會(huì)發(fā)送郵件催問(wèn)進(jìn)展，不過(guò)并未得到美方回應(yīng)，直到《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》出爐。

而對(duì)于美方提出的三年不達(dá)標(biāo)即退市的方案，上述證監(jiān)會(huì)人士表示，這不是合作的態(tài)度。

一位投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人向《財(cái)經(jīng)故事薈》分析，“在中概股監(jiān)管上，中方已經(jīng)通過(guò)7月6日的《意見(jiàn)》發(fā)出了明確信號(hào)?！?/p>

一方面，加強(qiáng)跨境監(jiān)管合作，積極參與國(guó)際金融治理，不放棄監(jiān)管主動(dòng)權(quán)，另一方面，則明確提出，要加強(qiáng)中概股監(jiān)管，并著手修改國(guó)務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定，明確境內(nèi)行業(yè)主管和監(jiān)管部門(mén)職責(zé)，加強(qiáng)跨部門(mén)監(jiān)管協(xié)同。

“未來(lái)，中國(guó)企業(yè)境外上市，可能必須得到監(jiān)管部門(mén)的前置性審核，這意味著閘門(mén)關(guān)緊了?！?/p>

港交所降門(mén)檻

《意見(jiàn)》出爐之后，接受《財(cái)經(jīng)故事薈》采訪的業(yè)內(nèi)人士表示，港交所有望成為最大的受益者之一，“既然面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，那么在美上市的中概股，起碼要準(zhǔn)備一條退路，比如回歸港股或A股”。

事實(shí)上，與美國(guó)收緊監(jiān)管閥門(mén)不同，港交所從2018年開(kāi)始，不斷放寬上市門(mén)檻。

港交所態(tài)度的扭轉(zhuǎn)，是因?yàn)槠湓?jīng)因?yàn)榉忾]，與不少高科技和新經(jīng)濟(jì)公司擦肩而過(guò)，比如2013年錯(cuò)失阿里巴巴。

其實(shí)，阿里一直對(duì)港交所偏愛(ài)有加，2007年，阿里巴巴(B2B公司)上市，就選擇了香港。《財(cái)經(jīng)故事薈》從知情人士處獲悉，彼時(shí)，納斯達(dá)克中國(guó)區(qū)代表曾試圖游說(shuō)阿里方面轉(zhuǎn)道納斯達(dá)克，但并未如愿。

2013年，阿里集團(tuán)啟動(dòng)上市，首選地也是香港，彼時(shí)，馬云的解釋是，他本來(lái)最想到A股市場(chǎng)上市，因?yàn)榘⒗锇桶偷氖袌?chǎng)和客戶主要在中國(guó)，但限于上市政策原因，不可能在A股上市，所以退而選擇香港。

但最終，這場(chǎng)大張旗鼓的赴港上市之旅并未如愿——阿里堅(jiān)持的合伙人制度與港交所當(dāng)時(shí)堅(jiān)持的同股同權(quán)互相排斥，而港交所當(dāng)時(shí)并無(wú)意愿迅速修改規(guī)則。

雙方各不相讓之下，一年后，阿里巴巴在美國(guó)上市，創(chuàng)造了史上最大IPO的記錄，融資額高達(dá)218 億美元。

錯(cuò)失阿里IPO大單之后，時(shí)任港交所行政總裁的李小加有些遺憾，“在下一波新經(jīng)濟(jì)浪潮中，中國(guó)創(chuàng)新型公司將占據(jù)相當(dāng)大的比重。對(duì)于香港而言，丟掉一兩家上市公司可能不是什么大事，但丟掉整整一代創(chuàng)新型科技公司就是一件大事，而未經(jīng)認(rèn)真論證和諮詢(xún)就錯(cuò)失了這一代新經(jīng)濟(jì)公司更是一大遺憾。”

這種擔(dān)憂并非過(guò)慮，港交所的一份統(tǒng)計(jì)報(bào)告顯示，彼時(shí)，116家把美國(guó)作為第一上市目的的的中國(guó)內(nèi)地公司中，只有33家公司采用了同股不同權(quán)的架構(gòu)，占比28%左右，但是合計(jì)市值高達(dá)5600億美元，占所有美國(guó)上市內(nèi)地企業(yè)市值的84%，相當(dāng)于香港市場(chǎng)總市值的15%。于此同時(shí)，香港上市公司高度集中在金融及地產(chǎn)行業(yè)，新經(jīng)濟(jì)公司、高科技公司比重極少。

到了2016年，港交所營(yíng)收和凈利潤(rùn)同比大幅下滑——分別同比下降了17%及 27%。

改革變得迫在眉睫，到了2017年12月15日，港交所啟動(dòng)成立20多年以來(lái)最重大改革，放行“同股不同權(quán)”，容許尚未盈利或未有收入的生物科技發(fā)行人上市，設(shè)立新的第二上市渠道，以此吸引在紐交所、納斯達(dá)克、倫敦證券交易所主市場(chǎng)的“高級(jí)上市”分類(lèi)上市的新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)行人，來(lái)香港二次上市。

李小加稱(chēng)，此次改革是為了“讓香港這個(gè)金融中心更有全球競(jìng)爭(zhēng)力”。

今年4月，恰逢上市新規(guī)實(shí)施三周年，港交所秀出了成績(jī)單——過(guò)去三年中，香港的新股募資金額兩年排在全球第一；新經(jīng)濟(jì)公司已成主力，新經(jīng)濟(jì)股IPO募資額占香港IPO總額的比例，由2018年的35%升至2020年的64%，今年首季更是升至95%；香港成為亞洲最大及全球第二大的生物科技融資中心，截止4月，共有31家未有收入的生物科技公司于香港上市；13家海外上市的中概股回港作第二上市，總?cè)谫Y額高達(dá)2858億港元。

而據(jù)德勤發(fā)布的《2021年上半年中國(guó)內(nèi)地及香港IPO市場(chǎng)回顧與前景展望》顯示，全球前十大新股融資額較去年同比大漲32%，其中過(guò)半來(lái)自香港和中國(guó)內(nèi)地；而香港2021年前十大IPO項(xiàng)目中，前五大都是內(nèi)地科技及物流企業(yè)。

補(bǔ)課之后，港交所終于開(kāi)始補(bǔ)位，重新奪回了新經(jīng)濟(jì)主場(chǎng)。

交易所“搶貨”，替補(bǔ)還是替代？

根據(jù)Refinitiv的數(shù)據(jù)，在2021年上半年，中國(guó)企業(yè)占世界IPO總?cè)谫Y額的三分之一，在所有國(guó)家中份額最高。

但至少在上半年，中概股對(duì)于赴美仍然熱情高漲，Wind數(shù)據(jù)顯示，1-6月，共有36家企業(yè)赴美上市，累計(jì)融資136.7億美元，遠(yuǎn)高于去年同期。

如果未來(lái)能夠持續(xù)承接中概股轉(zhuǎn)場(chǎng)紅利，港交所有望成為最大贏家。

過(guò)去，中概股選擇赴美上市的一個(gè)原因，是美股偏愛(ài)高科技公司，估值倍數(shù)更高，而且流動(dòng)性更好，不過(guò)，這一狀況也有所緩解——二次回港上市的中概股公司，有了美股市值作為錨點(diǎn)，其市值較為確定，長(zhǎng)期來(lái)看，港美兩個(gè)資本市場(chǎng)的市值趨近于一致。

事實(shí)上，即便是在美股市場(chǎng)，中概股的市盈率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美股本土高科技公司。

截止7月7日，同時(shí)在兩地上市的阿里、京東、百度、在港（美）兩地的市盈率分別為23.68（24.91）、14.67（14.96）、18.37(18.34)、兩市相差無(wú)幾/

于此同時(shí)，美股本土5家公司亞馬遜、Facebook、微軟、蘋(píng)果、谷歌的市盈率分別為88.37、34.74 、48.60、44.08、44.39，從市盈率來(lái)看，相比于較為保守的港股，美股投資人的確更愿意為市夢(mèng)率埋單，傾向于給高科技公司更高估值，這是吸引過(guò)去中概股公司更為偏愛(ài)美股的原因之一。

此外，公司上市的目的之一，就是打開(kāi)融資通道，因此，極為看重資本市場(chǎng)的流動(dòng)性，而港股通則打開(kāi)了內(nèi)地資金入港的通道。

今年1月22日，港交所、上交所、深交所共同發(fā)布公告稱(chēng)，為持續(xù)優(yōu)化互聯(lián)互通機(jī)制，進(jìn)一步擴(kuò)大滬深港股通股票范圍。

目前來(lái)看，主要二次上市中概股基本符合已有指數(shù)條件和技術(shù)門(mén)檻，對(duì)此，中金認(rèn)為，如果后續(xù)可以納入，“假設(shè)中概股與已在港股通范圍內(nèi)可比公司的南下持股比例基本相當(dāng)?shù)脑?，我們測(cè)算整體13只中概股潛在資金流入或?qū)⑦_(dá)到905億港幣”。

現(xiàn)有數(shù)據(jù)也顯示，回港二次上市的多數(shù)中概股公司，在香港的成交占比都要高于其在香港的市值和股份占比，截止3月底這一數(shù)據(jù)整體達(dá)到18%，這表明上述中概股的港股部分成交更為活躍。

事實(shí)上，根據(jù)畢馬威的統(tǒng)計(jì)顯示以募資總額計(jì)算，從2015年至今，香港已經(jīng)四次全球“登頂”，最近一次是2019年，今年上半年則位列全球第三。

“納斯達(dá)克依然有自己的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，但中概股公司至少需要一條退路，港交所或者科創(chuàng)板，應(yīng)該是大勢(shì)所趨”，上述投資機(jī)構(gòu)合伙人告訴《財(cái)經(jīng)故事薈》，“對(duì)于不少公司，港交所和科創(chuàng)板或許正在變成優(yōu)選項(xiàng)”。

根據(jù)據(jù)英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道，Keep、喜馬拉雅已經(jīng)取消了赴美上市申請(qǐng)，港交所，或許是他們的下一站。

雖然港交所占了上風(fēng)，但就整體而言，“港股上市新規(guī)相比納斯達(dá)克、紐交所的多元分層上市體系，其最低門(mén)檻依然要高出不少”，一位投行人士告訴《財(cái)經(jīng)故事薈》

比如，沒(méi)有收入的生物科技公司想在港IPO，必須滿足有一批藥物通過(guò)一期臨床、不反對(duì)進(jìn)入二期臨床、上市時(shí)的預(yù)期市值不少于15億港元等條件。

而之所以對(duì)生物科技類(lèi)公司開(kāi)綠燈，是考慮到生物科技公司業(yè)務(wù)活動(dòng)，受到藥監(jiān)部門(mén)嚴(yán)苛監(jiān)管，也需要?dú)v經(jīng)臨床階段等必經(jīng)流程，因此即便沒(méi)有收入、沒(méi)有盈利，也能提供可供參考的估值框架。

而對(duì)于要求同股不同權(quán)的科技類(lèi)公司，最低上市市值要求達(dá)100億港元，若市值低于400億元，需錄得10億元收入。

“上述門(mén)檻之下，只有比較成熟的巨頭，或者獨(dú)角獸公司，才符合資格申請(qǐng)上市，比如快手、小米等等”，一位投資人告訴《財(cái)經(jīng)故事薈》，“換句話說(shuō)，好公司是不擔(dān)心”。

而按照港交所規(guī)則，中概股赴港二次上市也需符合相關(guān)條件，“二次回港的機(jī)會(huì)，基本上還是針對(duì)比較優(yōu)質(zhì)的中概股公司”上述投行人士分析。

另?yè)?jù)中金公司的研報(bào)顯示，截止今年3月底，剔除已在港股上市的公司，市值在400億港元以上的公司有9家（包括拼多多、蔚來(lái)、攜程、好未來(lái)、唯品會(huì)、騰訊音樂(lè)、愛(ài)奇藝、歡聚、微博），其他中概股中，符合市值100億港元公司且近一年度收入10億港元的公司有10家。

這意味著，大多數(shù)赴美上市中概股，難以滿足二次回港上市的條件，“，好公司是不愁沒(méi)退路的，但小公司手中的選項(xiàng)少，很被動(dòng)。”

不過(guò)，今年年初，傳聞稱(chēng)港交所建議大幅放寬第二上市限制，比如包括允許同股同權(quán)的傳統(tǒng)行業(yè)中概股來(lái)香港第二上市外，另一矚目之處，是為大量采用不符香港目前允許的不同投票權(quán)(WVR)架構(gòu)公司開(kāi)綠燈，一旦轉(zhuǎn)為雙重上市仍可保留其不同投票權(quán)架構(gòu)，甚至日后在海外退市，仍可繼續(xù)保留其不合規(guī)格的不同投票權(quán)架構(gòu)，等等，港股的上市通道有望進(jìn)一步拓寬，門(mén)檻有望進(jìn)一步降低。

“整體而言，優(yōu)質(zhì)中概股主場(chǎng)會(huì)向港交所、科創(chuàng)板轉(zhuǎn)移，但不會(huì)一蹴而就”，上述投行人士告訴《財(cái)經(jīng)故事薈》，“港交所手里的牌不錯(cuò)，只要打好了，就會(huì)是大贏家”。