文 | 蒜香啫啫角

3月5日，B站交出了一份歷史性的成績(jī)單——首次實(shí)現(xiàn)全年盈利。

全年總營(yíng)收303.5億元，同比增長(zhǎng)13%；調(diào)整后凈利潤(rùn)25.9億元，去年同期還是凈虧損3900萬(wàn)元。毛利率從32.7%提升至36.6%，四季度單季更是達(dá)到37%的歷史新高。用戶數(shù)據(jù)也相當(dāng)扎實(shí)：日活1.13億，同比增長(zhǎng)10%；月活3.66億，同比增長(zhǎng)8%；日均使用時(shí)長(zhǎng)107分鐘，同比增加8分鐘。

但耐人尋味的是，財(cái)報(bào)發(fā)布后，B站美股跌超7%，港股跌4.46%。資本市場(chǎng)用腳投票，顯然不是沖著否定這份成績(jī)單去的——盈利是預(yù)期內(nèi)的，市場(chǎng)真正在意的，是盈利之后的故事還能不能講下去。

這是一場(chǎng)關(guān)于“商業(yè)化與社區(qū)生態(tài)”的博弈。B站用了十年時(shí)間證明自己能吸引年輕人，又用了五年時(shí)間證明自己能從年輕人身上賺錢(qián)。但當(dāng)廣告收入突破百億、成為增長(zhǎng)主引擎時(shí)，一個(gè)根本性問(wèn)題浮出水面：當(dāng)賺錢(qián)的節(jié)奏開(kāi)始干擾社區(qū)的呼吸，B站還能守住那個(gè)“為愛(ài)發(fā)電”的精神家園嗎？

B站盈利，廣告立大功

先看這份財(cái)報(bào)的結(jié)構(gòu)性變化。

增值服務(wù)仍是B站最大的收入來(lái)源，2025年?duì)I收119.3億元，同比增長(zhǎng)8%，其中大會(huì)員達(dá)到2530萬(wàn)，同比增長(zhǎng)12%，近80%為年費(fèi)或自動(dòng)續(xù)費(fèi)用戶。這塊業(yè)務(wù)穩(wěn)，意味著核心用戶的基本盤(pán)還在。

真正的亮點(diǎn)是廣告。全年廣告收入100.6億元，同比增長(zhǎng)23%，增速遠(yuǎn)超其他板塊。四季度單季廣告收入30.4億元，同比增長(zhǎng)27%，連續(xù)12個(gè)季度保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。廣告收入占總營(yíng)收的比重已經(jīng)達(dá)到33%，與增值服務(wù)的39%幾乎平起平坐。

更重要的是廣告結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。過(guò)去B站的廣告主高度集中在游戲行業(yè)，如今前五大行業(yè)分別是游戲、數(shù)碼家電、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)、電商和汽車(chē)。AI相關(guān)廣告投放全年同比增長(zhǎng)超過(guò)150%，家裝行業(yè)廣告收入增長(zhǎng)近80%。這種多元化意味著B(niǎo)站正在從“二次元陣地”蛻變?yōu)楦采w泛生活消費(fèi)的商業(yè)平臺(tái)。

B站副董事長(zhǎng)兼COO李旎在業(yè)績(jī)會(huì)上提到一個(gè)關(guān)鍵詞：“閃購(gòu)大戰(zhàn)”。所謂“閃購(gòu)大戰(zhàn)”，是B站對(duì)618、雙11這類電商大促節(jié)點(diǎn)的統(tǒng)稱。在這些時(shí)間窗口，B站將其長(zhǎng)期堅(jiān)持的“大開(kāi)環(huán)”電商戰(zhàn)略——也就是向淘寶、京東等平臺(tái)導(dǎo)流、不自己做交易閉環(huán)——集中落地執(zhí)行。通過(guò)在大促期間向品牌主證明自己“能帶來(lái)新客”的能力，B站逐漸在電商廣告主心中建立了“種草必選”的心智。

2025年雙11期間，B站給合作商家?guī)サ钠骄M(jìn)店新客率接近60%——每10個(gè)點(diǎn)擊廣告的用戶，有6個(gè)是從沒(méi)在商家店里買(mǎi)過(guò)東西的新客。對(duì)品牌主來(lái)說(shuō)，這是極具誘惑力的數(shù)據(jù)，也是B站能從電商廣告盤(pán)子中切走更大份額的核心籌碼。

用戶層面的變化同樣關(guān)鍵。陳睿在業(yè)績(jī)會(huì)上點(diǎn)明：B站用戶平均年齡已經(jīng)到26、27歲。這意味著用戶長(zhǎng)大了，消費(fèi)能力上來(lái)了，廣告主自然愿意買(mǎi)單。

從數(shù)據(jù)看，這是一個(gè)完美的故事。但問(wèn)題在于，廣告這把雙刃劍，揮得太快會(huì)傷及社區(qū)本身。

廣告多了，UP主和用戶都開(kāi)始“累”了

B站的廣告增長(zhǎng)，不是靠貼片——這是陳睿多年前立下的規(guī)矩，至今未破。所有的商業(yè)內(nèi)容，都必須內(nèi)化為內(nèi)容本身，也就是UP主“恰飯”視頻。

但這種模式正在逼近臨界點(diǎn)。

國(guó)信證券的一份研報(bào)點(diǎn)出了一個(gè)概念：廣告加載率。就是你刷10條內(nèi)容，能看到幾條廣告。抖音能做到15%左右，因?yàn)樗且粋€(gè)“廣場(chǎng)”，用戶奔著殺時(shí)間來(lái)的，對(duì)廣告容忍度高。但B站是“社區(qū)”，用戶是奔著特定UP主來(lái)的，私域?qū)傩詮?qiáng)，廣告稍微多一點(diǎn)，體驗(yàn)立馬打折。業(yè)內(nèi)估算，B站的廣告加載率僅6%左右，這不是B站不想提高，而是社區(qū)屬性決定的天然天花板。

廣告加載率低，但廣告收入要增長(zhǎng)，怎么辦？答案是讓UP主多接商單。于是我們看到，2025年品牌商單在B站“每周必看”榜的占比達(dá)到24%，商業(yè)內(nèi)容被用戶接納為“好內(nèi)容”的一部分，這當(dāng)然是理想的狀況，但硬幣的另一面是，越來(lái)越多的UP主被裹挾進(jìn)“為廣告而創(chuàng)作”的漩渦。

這種焦慮并非空穴來(lái)風(fēng)。2025年年初，B站曾出現(xiàn)過(guò)一波關(guān)于UP主停更、轉(zhuǎn)型的討論，雖然那波“停更潮”已經(jīng)過(guò)去一段時(shí)間，但中腰部UP主的生存壓力從未真正緩解。有匿名UP主在社交平臺(tái)吐槽，“以前靠深度內(nèi)容還能混口飯吃，現(xiàn)在算法推的都是‘三分鐘看完XXX’，商單多了，播放量反而跌了?！边@種聲音在創(chuàng)作者圈子里并不少見(jiàn)。

更直接的信號(hào)來(lái)自用戶態(tài)度變化。當(dāng)一個(gè)UP主的視頻里塞了太多廣告，彈幕的畫(huà)風(fēng)會(huì)從“讓他恰”變成“怎么又恰”。一位用戶在社交媒體上發(fā)帖，“以前關(guān)注的一個(gè)數(shù)碼UP主，現(xiàn)在每期視頻必有兩個(gè)以上廣告位招租，內(nèi)容質(zhì)量肉眼可見(jiàn)下滑，已經(jīng)取關(guān)?！边@種個(gè)體感受，正在匯聚成某種隱性的社區(qū)情緒。

影視颶風(fēng)的案例或許能說(shuō)明問(wèn)題。這家頭部MCN已經(jīng)走出了一條截然不同的路——從“接廣告”轉(zhuǎn)向“做品牌”。其旗下服裝品牌STORMCREW的T恤年銷量突破20萬(wàn)件，獲客成本僅為同類品牌的1/15。創(chuàng)始人Tim在與羅永浩對(duì)談時(shí)透露，公司收入已破億，傳統(tǒng)TVC廣告制作收入占比從過(guò)去的50%左右大幅下降至10%。這固然是成功的商業(yè)化轉(zhuǎn)型，但也折射出一個(gè)現(xiàn)實(shí)：頭部UP主有能力自建品牌、擺脫對(duì)平臺(tái)商單的依賴，但中腰部UP主只能更深度地嵌入平臺(tái)的廣告體系。

B站并非沒(méi)有意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題。陳睿在業(yè)績(jī)會(huì)上明確表示，2026年最關(guān)注的兩件事之一，就是“讓UP主在平臺(tái)上有更好的發(fā)展、有更長(zhǎng)的生命周期和有更多的商業(yè)回報(bào)”。這句話的潛臺(tái)詞是：過(guò)去一年的廣告狂奔，可能已經(jīng)對(duì)部分UP主的生存狀態(tài)造成了擠壓。

與此同時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手正在“偷家”。小紅書(shū)的二次元內(nèi)容發(fā)布量同比增長(zhǎng)175%，游戲內(nèi)容增長(zhǎng)168%，分別位列內(nèi)容增速第一、第二名。B站的核心用戶群體——年輕、興趣驅(qū)動(dòng)、愿意為內(nèi)容付費(fèi)——恰恰也是小紅書(shū)最想抓住的人群。2025年8月，小紅書(shū)包下上海復(fù)興島8萬(wàn)平方米場(chǎng)地，舉辦二次元線下活動(dòng)RED LAND，距離B站總部只有20分鐘車(chē)程。網(wǎng)友戲稱這是“貼臉開(kāi)大”。更值得警惕的是，游戲廠商的營(yíng)銷預(yù)算正在向小紅書(shū)分流，一些原本在B站重倉(cāng)投放的游戲廠商，開(kāi)始把小紅書(shū)列為重點(diǎn)渠道。

內(nèi)容社區(qū)的本質(zhì)是“信任關(guān)系”的積累。當(dāng)UP主為了生存不得不頻繁接廣告，當(dāng)用戶開(kāi)始對(duì)“恰飯”產(chǎn)生審美疲勞，當(dāng)競(jìng)品用同樣的用戶畫(huà)像撬走廣告預(yù)算，B站的護(hù)城河正在變淺。

游戲業(yè)務(wù)《三謀》扛大旗，但2026年還能靠誰(shuí)？

如果說(shuō)廣告是B站的現(xiàn)在，那么游戲就是B站的未來(lái)。但這個(gè)未來(lái)，目前看起來(lái)有些單一。

2025年，B站游戲業(yè)務(wù)收入63.9億元，同比增長(zhǎng)14%。從季度數(shù)據(jù)看，四個(gè)季度分別為17.31億元、16.11億元、15.11億元、15.4億元，前三季度逐季下滑，四季度略有回升。四季度游戲收入同比下降14%，財(cái)報(bào)解釋為“受上年同期《三國(guó)：謀定天下》高基數(shù)的影響”。

《三國(guó)：謀定天下》（簡(jiǎn)稱“《三謀》”）無(wú)疑是B站2025年游戲業(yè)務(wù)的頭號(hào)功臣。這款獨(dú)家代理游戲不僅助力B站開(kāi)啟首次單季度盈利，也成為全年游戲增長(zhǎng)的主要引擎。財(cái)報(bào)顯示，B站游戲業(yè)務(wù)有七成收入來(lái)自《三謀》《FGO》《碧藍(lán)航線》等長(zhǎng)線產(chǎn)品。其中《FGO》和《碧藍(lán)航線》已運(yùn)營(yíng)8年和9年，屬于穩(wěn)定貢獻(xiàn)的老產(chǎn)品，真正的增長(zhǎng)變量在于《三謀》。

這就引出一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：2026年，B站游戲增長(zhǎng)靠誰(shuí)？

目前儲(chǔ)備的產(chǎn)品包括《三謀》海外版、《三國(guó)：百將牌》、《閃耀吧！嚕咪》等。《三國(guó)：百將牌》的上線計(jì)劃已從2026年Q1推遲至年中；《閃耀吧！嚕咪》計(jì)劃在Q2開(kāi)啟付費(fèi)測(cè)試，年內(nèi)全球發(fā)行；自研游戲《逃離鴨科夫》正推進(jìn)主機(jī)移植和手游版本，上線仍需時(shí)間。

這意味著，至少2026年上半年，B站游戲增長(zhǎng)的重?fù)?dān)依然落在《三謀》身上——而且是海外版。這給B站提出了兩個(gè)新挑戰(zhàn)。

第一，SLG出海是全新課題。B站過(guò)去海外發(fā)行的產(chǎn)品以二次元品類為主，主要輻射港澳臺(tái)、日韓，對(duì)歐美市場(chǎng)影響力有限?！度\》繁體版2026年1月在港澳臺(tái)公測(cè)，iOS暢銷榜在3月7日達(dá)到TOP3，但上線一個(gè)半月以來(lái)的排名波動(dòng)明顯高于國(guó)內(nèi)同期。脫離了自己平臺(tái)的資源掌控，B站國(guó)內(nèi)那套“UP主聯(lián)動(dòng)制造熱度、直播帶動(dòng)關(guān)注度、二創(chuàng)擴(kuò)散傳播”的打法，在海外能發(fā)揮多大效果，尚未可知。

第二，SLG賽道競(jìng)爭(zhēng)激烈。Sensor Tower數(shù)據(jù)顯示，日韓市場(chǎng)中SLG已發(fā)展為第二大游戲品類，4X SLG如《Last War》《Whiteout Survival》是主要增長(zhǎng)引擎。《三謀》雖然憑借“降肝降氪”“SLG年輕化”在國(guó)內(nèi)躋身第一梯隊(duì)，但玩法上仍屬于傳統(tǒng)SLG范疇。能否通過(guò)本地化運(yùn)營(yíng)贏得海外用戶認(rèn)可，是對(duì)B站發(fā)行能力的真正考驗(yàn)。

陳睿在業(yè)績(jī)會(huì)上明確了游戲業(yè)務(wù)的策略：“長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)”與“垂類頭部”兩手抓。他表示，“在目前游戲行業(yè)紅利越來(lái)越少的情況下，只有長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)才能把業(yè)務(wù)做得更扎實(shí)?！睂?duì)于自研和代理的新項(xiàng)目，“一定得是一個(gè)垂類的頭部，這是我們未來(lái)游戲增量的來(lái)源。”

這套邏輯是成立的。但問(wèn)題是，從“垂類頭部”到下一個(gè)爆款，中間的產(chǎn)出周期不可控。而資本市場(chǎng)對(duì)盈利的要求不會(huì)等待。

從游戲行業(yè)整體環(huán)境看，2025年雖然被稱為“游戲大年”，但頭部效應(yīng)愈發(fā)明顯。騰訊網(wǎng)易兩強(qiáng)格局穩(wěn)固，米哈游等新貴憑借持續(xù)運(yùn)營(yíng)穩(wěn)住陣腳，新入局者想在存量市場(chǎng)撕開(kāi)缺口，要么有極強(qiáng)的產(chǎn)品力，要么有獨(dú)特的渠道優(yōu)勢(shì)。B站的優(yōu)勢(shì)在于后者，但渠道優(yōu)勢(shì)只能放大成功，不能替代成功。如果2026年《三謀》海外版未能達(dá)到預(yù)期，而《三國(guó)：百將牌》等新品接棒不暢，游戲業(yè)務(wù)可能再次陷入增長(zhǎng)停滯。

結(jié)語(yǔ)

B站2025年的這份財(cái)報(bào)，確實(shí)值得一個(gè)“里程碑”的評(píng)價(jià)。

成立以來(lái)首次全年盈利，廣告業(yè)務(wù)突破百億，用戶時(shí)長(zhǎng)和留存率持續(xù)走高——這些都是實(shí)打?qū)嵉某煽?jī)。但資本市場(chǎng)用股價(jià)下跌表達(dá)的態(tài)度也值得傾聽(tīng)：盈利是預(yù)期內(nèi)的，盈利之后的故事，才是真正的考題。

廣告業(yè)務(wù)的狂飆，伴隨著用戶對(duì)“恰飯”的審美疲勞，以及小紅書(shū)在后方的步步緊逼；游戲業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，依賴《三謀》單核驅(qū)動(dòng)，2026年的增量仍充滿不確定性；UP主生態(tài)在商業(yè)化浪潮中承受擠壓，中腰部創(chuàng)作者的生存焦慮并未緩解。

陳睿在業(yè)績(jī)會(huì)上說(shuō)，B站最關(guān)注兩件事：一是保持和強(qiáng)化優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的形式，二是讓UP主有更好的發(fā)展和更多的商業(yè)回報(bào)。這或許是對(duì)當(dāng)下焦慮的正面回應(yīng)。但說(shuō)與做之間，隔著無(wú)數(shù)個(gè)具體的選擇：是繼續(xù)提高廣告加載率追求短期收入，還是為社區(qū)體驗(yàn)留出喘息空間？是把資源繼續(xù)押注在已驗(yàn)證的爆款I(lǐng)P上，還是給中小創(chuàng)作者更多扶持？

首次盈利之后，B站不再是那個(gè)可以“用愛(ài)發(fā)電”的少年了。它成年了，要面對(duì)成年人的所有麻煩——既要賺錢(qián)，又要守住初心；既要增長(zhǎng)，又要平衡生態(tài)。2026年，市場(chǎng)會(huì)盯著它的一舉一動(dòng)，看它能否在這條鋼絲上，走出比2025年更穩(wěn)的步子。

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